'Cơn khát' vốn hạ tầng triệu tỷ: Lời giải nào ngoài ngân hàng?

Giới hạn của mô hình cấp vốn truyền thống

Phát triển kết cấu hạ tầng đồng bộ được xác định là một trong ba đột phá chiến lược để phát triển kinh tế xã hội đất nước, kỳ vọng trở thành động lực then chốt giúp kinh tế Việt Nam hiện thực hóa mục tiêu tăng trưởng hai con số. Tuy nhiên, đầu tư hạ tầng đòi hỏi nguồn vốn rất lớn, thời hạn đầu tư dài.

Ông Nguyễn Bá Hùng, Kinh tế trưởng Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) tại Việt Nam nhấn mạnh, mục tiêu tăng trưởng GDP trên 10%/năm trong giai đoạn 2026 - 2030 sẽ khả thi nếu đầu tư đủ mạnh, lao động đủ năng suất và năng suất nhân tố tổng hợp (TFP) đủ cao, khai thác có hiệu quả thị trường trong và ngoài nước.

Nhu cầu vốn đầu tư gia tăng mạnh, đặc biệt là vốn đầu tư xã hội dự kiến tăng từ 32% lên 40% GDP, tương đương cần huy động thêm khoảng 250 - 350 tỷ USD. Trong đó, chỉ tính riêng nhu cầu vốn cho đầu tư công dự kiến tăng từ 6% lên 8% GDP, tương ứng phần vốn tăng thêm khoảng 50 - 70 tỷ USD.

Hàng trăm dự án hạ tầng quy mô lớn đồng loạt được triển khai trên cả nước, tập trung vào sân bay, các đoạn cao tốc Bắc – Nam, các tuyến giao thông kết nối liên vùng, công trình y tế, giáo dục, thủy lợi quy mô lớn, với tổng mức đầu tư hàng triệu tỷ đồng.

Tại các đô thị lớn, nhu cầu đầu tư hạ tầng kết nối cũng thúc đẩy hàng loạt dự án PPP quy mô lớn. Riêng khu vực TP.HCM đang triển khai nhiều công trình giao thông trọng điểm có sự tham gia của khu vực tư nhân như cao tốc TP.HCM - Mộc Bài, cao tốc đô thị Hồ Tràm - sân bay Long Thành, cầu đường vượt biển Cần Giờ - Vũng Tàu, cùng các dự án đường vành đai, metro và kết nối liên vùng.

Tại Hà Nội, đường vành đai 4 - Vùng Thủ đô, các tuyến metro mở rộng và những công trình hạ tầng kết nối trong vùng đều đòi hỏi nguồn vốn đầu tư rất lớn, thời gian triển khai kéo dài nhiều năm.

Đầu tư hạ tầng bứt phá trong thời gian ngắn đặt ra bài toán lớn cho nền kinh tế, khả năng thu xếp nguồn vốn dài hạn cho khu vực tư nhân tham gia đầu tư hạ tầng.

Theo Ngân hàng Nhà nước, với những dự án trọng điểm khác gồm dự án đầu tư trực tiếp, dự án PPP và 5 tuyến đường sắt đô thị tại Hà Nội, sơ bộ nhu cầu vốn tín dụng giai đoạn 2026 - 2030 lên tới 2,49 triệu tỷ đồng.

Vingroup, Sun Group, Masterise và Thaco Group đã kiến nghị cơ chế tín dụng cho 35 dự án trọng điểm quốc gia có tính lan tỏa, với tổng nhu cầu vay hơn 1,7 triệu tỷ đồng.

Trong khi đó, tỷ lệ tín dụng trên GDP đã chạm ngưỡng 150% khiến hệ thống ngân hàng tiếp tục chịu áp lực rất lớn, trong bối cảnh các kênh vốn ngoài ngân hàng chưa phát huy hết vai trò khiến câu chuyện "lấy vốn ngắn hạn cho vay dài hạn" vẫn chưa có lời giải căn cơ trong nhiều năm qua.

Tại hội nghị đầu tư diễn ra gần đây, ông Nguyễn Xuân Bắc, Phó vụ trưởng phụ trách Vụ Tín dụng (NHNN) đã cho biết, vốn huy động của ngân hàng chủ yếu mang tính chất ngắn hạn trong khi vốn đầu tư dự án hạ tầng thường có quy mô vốn lớn và thời gian thu hồi vốn rất dài. Vì vậy, hệ thống ngân hàng có thể cung ứng nguồn vốn tín dụng cho đầu tư cơ sở hạ tầng, tuy nhiên đó không phải là nguồn vốn duy nhất, mà cần phải huy động nguồn lực rất đa dạng từ ngân sách nhà nước, nguồn ODA, vốn vay các tổ chức quốc tế, đầu tư nước ngoài và cả đầu tư tư nhân trong nước.

Báo cáo gần đây của Fiin Group cho thấy, mặc dù dư nợ tín dụng toàn hệ thống đạt gần 20 triệu tỷ đồng vào cuối tháng 6/2026, cơ cấu nguồn vốn vẫn chủ yếu dựa trên tiền gửi ngắn hạn, khiến khả năng cung cấp các khoản vay có kỳ hạn 15-20 năm khó có thể cải thiện đáng kể trong trung hạn.

Đồng thời, tỷ lệ an toàn vốn (CAR) của toàn hệ thống ở mức dưới 12% cũng tiếp tục thu hẹp dư địa mở rộng tín dụng cho các dự án quy mô lớn.

Thời gian gần đây, mặc dù các ngân hàng Việt tích cực tiếp cận dòng vốn trung, dài hạn từ các tổ chức quốc tế, song con số 3 - 4 tỷ USD vốn quốc tế chỉ chiếm phần nhỏ so với cầu tín dụng trung, dài hạn trong nước.

Tiền gửi ngắn hạn vẫn chiếm tỷ trọng lớn, khiến mỗi khoản cho vay dài hạn mới đều làm gia tăng khoảng chênh lệch giữa kỳ hạn huy động và cho vay. Việc tiếp tục sử dụng vốn ngắn hạn cho nhu cầu dài hạn, rủi ro sẽ rất lớn và tính bền vững của nền kinh tế sẽ bị ảnh hưởng, ông Nguyễn Quang Thuân, Chủ tịch Fiin Group nhìn nhận.

Trái phiếu dự án PPP - lời giải cho thị trường vốn hạ tầng

Với sự cộng hưởng của nhà đầu tư tổ chức, các định chế bảo lãnh và Trung tâm Tài chính quốc tế, thị trường trái phiếu đang đứng trước cơ hội lớn để trở thành kênh dẫn vốn dài hạn cho hạ tầng, gánh bớt gánh nặng cho ngân hàng.

Năm 2025, thị trường này đã phục hồi rõ nét với tổng phát hành riêng lẻ đạt 576 nghìn tỷ đồng, tăng 31,6% và phát hành ra công chúng gần 52 nghìn tỷ đồng, tăng 36%. Tuy vậy, thị trường vẫn tồn tại những điểm nghẽn mang tính cấu trúc khi tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài chỉ khoảng 0,1%, thấp hơn đáng kể so với Hàn Quốc 21%, Malaysia 14% hay Indonesia 14%.

Đồng thời, dòng vốn từ kênh này vẫn đang tập trung lớn vào ngân hàng, bất động sản, trong khi các lĩnh vực sản xuất và hạ tầng vẫn hạn chế và có xu hướng ngày càng thu hẹp.

Trước yêu cầu mở rộng các kênh huy động vốn cho những dự án có thời gian hoàn vốn kéo dài, cơ quan quản lý đang nghiên cứu hoàn thiện hành lang pháp lý cho mô hình trái phiếu dự án PPP. Dự thảo nghị định về chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án PPP được kỳ vọng sẽ mở thêm một công cụ huy động vốn trực tiếp cho các dự án hạ tầng, thay vì phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vay ngân hàng.

Nếu được triển khai hiệu quả, trái phiếu dự án PPP có thể giúp kết nối nhu cầu vốn dài hạn của các nhà đầu tư tổ chức như quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí, công ty quản lý tài sản với các dự án có dòng tiền ổn định trong nhiều năm. Đây cũng là mô hình đã được nhiều quốc gia sử dụng nhằm chuyển dịch vai trò tài trợ hạ tầng từ hệ thống ngân hàng sang thị trường vốn.

Tuy vậy, theo bà Nguyễn Thị Lan, Giám đốc Quản lý danh mục Công ty CP Quản lý quỹ PVI, kinh nghiệm quốc tế cho thấy thành công của thị trường trái phiếu hạ tầng phụ thuộc nhiều hơn vào chất lượng dự án so với cơ chế phát hành. Nhà đầu tư không mua trái phiếu chỉ vì có bảo lãnh hay lãi suất hấp dẫn. Điều họ thực sự mua là dòng tiền tương lai của dự án. Nếu các dự án PPP chưa có khả năng tạo dòng tiền ổn định, minh bạch và có thể dự báo trong dài hạn thì việc huy động vốn thông qua thị trường sẽ gặp nhiều khó khăn.

Tại Việt Nam, các rủi ro liên quan đến giải phóng mặt bằng, điều chỉnh chính sách phí, biến động lưu lượng khai thác hay cơ chế chia sẻ doanh thu vẫn là những yếu tố ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng định giá rủi ro của nhà đầu tư. Do đó, phát triển thị trường trái phiếu PPP không thể tách rời quá trình nâng cao chất lượng chuẩn bị dự án và hoàn thiện cơ chế quản lý PPP nói chung.

Các thị trường thành công thường phát triển theo mô hình nhà đầu tư tổ chức đi đầu - “institutional-first”. Nhà đầu tư nền tảng không phải là nhà đầu tư cá nhân mà là các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư hạ tầng và các định chế đầu tư dài hạn.

Lý do bởi trái phiếu hạ tầng đòi hỏi năng lực thẩm định sâu về kỹ thuật, pháp lý, tài chính, lưu lượng khai thác và các điều khoản bảo vệ. Đây là những nội dung vượt quá khả năng đánh giá của phần lớn nhà đầu tư cá nhân.

Đối với Việt Nam, vai trò của các công ty quản lý quỹ có thể trở nên đặc biệt quan trọng. Các quỹ trái phiếu hạ tầng được quy định trong khuôn khổ pháp lý mới có thể đóng vai trò trung gian giữa nhà đầu tư và các dự án PPP, giúp thực hiện thẩm định chuyên nghiệp, phân tán rủi ro và nâng cao khả năng tiếp cận của dòng vốn dù với kì hạn ngắn hay trung và dài hạn.

Ấn Độ là ví dụ đáng chú ý với mô hình Quỹ tín thác đầu tư hạ tầng (InvIT), thay vì tiếp tục giữ tài sản trên bảng cân đối kế toán, các dự án đã vận hành ổn định được đưa vào quỹ để phát hành chứng chỉ quỹ cho nhà đầu tư. Cơ chế này giúp giải phóng vốn cho các chủ đầu tư và tạo nguồn lực cho các dự án mới.

Trong khi đó, Trung Quốc lại mang tới một bài học khác. Các tổ chức tài trợ vốn của chính quyền địa phương (LGFV) đã giúp thúc đẩy phát triển hạ tầng rất nhanh nhưng cũng tạo ra những rủi ro tài khóa đáng kể khi nhiều dự án có khả năng tạo dòng tiền hạn chế.