Dòng vốn ngoại tỷ USD chực chờ, vì sao dự án hạ tầng vẫn khó gọi vốn?

Việt Nam đang bước vào một chu kỳ đầu tư hạ tầng có quy mô lớn, từ sân bay, đường sắt đến năng lượng và hạ tầng số. Nhu cầu vốn vì thế tăng nhanh đòi hỏi nguồn lực dành cho phát triển ngày càng đa dạng hơn. Dòng tiền đầu tư theo đó, cũng đang trực chờ cơ hôi.

Ông Neil MacGregor, Tổng giám đốc Savills Việt Nam nhìn nhận, Việt Nam tiếp tục duy trì sức hấp dẫn đối với dòng vốn quốc tế, song khi cơ hội đầu tư mở rộng, nhà đầu tư ngày càng chú trọng đến chất lượng dự án, năng lực triển khai và tính rõ ràng của cấu trúc đầu tư.

“Việt Nam không thiếu cơ hội đầu tư. Điều quan trọng trong giai đoạn tiếp theo là chuyển những cơ hội này thành các dự án có khả năng thu hút và sử dụng vốn hiệu quả.

Nhà đầu tư sẽ không chỉ xem xét tiềm năng tăng trưởng, mà còn đánh giá tính rõ ràng về pháp lý, cấu trúc sở hữu, tính khả thi của kế hoạch phát triển và khả năng triển khai trong dài hạn”, ông Neil MacGregor nhận định.

Vốn đã có, dự án chưa khả thi

Những dự án hạ tầng yêu cầu một lượng vốn lớn từ nền kinh tế trong giai đoạn tới. Theo tổng hợp từ Savills, Cảng hàng không quốc tế Gia Bình có tổng vốn đầu tư khoảng 196.400 tỷ đồng, hướng tới công suất 30 triệu hành khách và 1,6 triệu tấn hàng hóa mỗi năm vào năm 2030.

Trong lĩnh vực đường sắt, Bộ Xây dựng đề xuất đưa bốn dự án vào Danh mục quốc gia các dự án kêu gọi đầu tư nước ngoài giai đoạn 2026–2030, với tổng vốn khoảng 445.000 tỷ đồng, tương đương 17 tỷ USD.

Nhu cầu vốn tăng lên trong khi dòng vốn quốc tế vẫn đang tìm đến Việt Nam. Bảy tháng đầu năm 2026, tổng vốn FDI đăng ký mới, điều chỉnh và góp vốn, mua cổ phần đạt 38 tỷ USD, tăng 58% so với cùng kỳ; vốn thực hiện đạt 15,2 tỷ USD, tăng 11,8%.

Những con số này cho thấy vấn đề không nằm ở việc thiếu nguồn vốn quan tâm đến thị trường mà ở khả năng biến các cơ hội đầu tư thành những dự án đủ sức hấp thụ vốn.

Theo các chuyên gia từ FiinRatings, cùng một tài sản có thể không đáp ứng tiêu chí cấp vốn dưới một cấu trúc nhưng vẫn có thể huy động nếu dòng tiền và rủi ro được thiết kế phù hợp. Điều này càng rõ khi đặt cạnh giới hạn của hệ thống ngân hàng.

Dư nợ tín dụng đạt gần 20 triệu tỷ đồng tại ngày 26/6/2026, tăng 18,1% so với cùng kỳ nhưng phần lớn nguồn vốn ngân hàng vẫn có kỳ hạn ngắn, trong khi hạ tầng cần những khoản tài trợ 15–20 năm. Tỷ lệ an toàn vốn CAR toàn hệ thống dưới 12% cũng hạn chế thêm dư địa cho các dự án quy mô lớn.

Trái phiếu lẽ ra có thể bù đắp một phần khoảng trống này, nhưng chưa thực sự trở thành kênh vốn dài hạn.

Với 19 doanh nghiệp hạ tầng và năng lượng niêm yết được FiinRatings theo dõi, tổng tài sản tăng từ 120 nghìn tỷ đồng năm 2017 lên 364 nghìn tỷ đồng năm 2024. Trong khi tín dụng ngân hàng duy trì ở mức 33–36% tổng tài sản, tỷ trọng trái phiếu chỉ tăng từ khoảng 1% lên 7%.

Đáng chú ý, giai đoạn 2022–2024, tài sản của nhóm doanh nghiệp tăng khoảng 50 nghìn tỷ đồng nhưng vốn trái phiếu gần như không tăng về giá trị tuyệt đối. Phần tăng thêm chủ yếu được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng và các nguồn nợ khác.

Một nguyên nhân nằm ở chính cấu trúc sản phẩm. Trái phiếu hạ tầng hiện chủ yếu được phát hành ở cấp công ty mẹ, thường không có xếp hạng tín nhiệm, kỳ hạn hai đến ba năm và định giá theo lãi suất tiền gửi bình quân. Trong khi đó, các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí lại tìm kiếm tài sản có kỳ hạn từ 10 năm trở lên.

Vì vậy, giữa nguồn vốn và nhu cầu vốn vẫn tồn tại một khoảng cách nằm ở cấu trúc của dự án và công cụ huy động vốn.

Dự án cần thiết kế để có thể định giá dòng tiền

Một dự án hạ tầng muốn huy động được vốn dài hạn trước hết phải trả lời được ba câu hỏi: dòng tiền nào sẽ trả nợ, rủi ro nào có thể làm dòng tiền suy giảm và ai sẽ chịu rủi ro đó?

Với ngân hàng, việc đánh giá có thể dựa thêm vào quan hệ tín dụng và năng lực của doanh nghiệp.

Với trái phiếu dự án, nhà đầu tư chủ yếu nhìn vào chính dòng tiền của dự án. Vì vậy, yêu cầu về cấu trúc cao hơn: dòng tiền phải được khoanh vùng, tài sản và quyền theo hợp đồng được bảo đảm, thứ tự ưu tiên thanh toán rõ ràng và dự án đủ tách biệt với công ty mẹ.

Yêu cầu này càng trở nên quan trọng khi chi phí vốn được dự báo tăng. Khoảng 60% các chuyên gia và lãnh đạo định chế tài chính lớn chia sẻ với FiinRatings dự báo chi phí vốn trong nước sẽ tiếp tục tăng trong hai năm tới.

Với dự án có doanh thu cố định nhưng vay lãi suất thả nổi, chi phí vốn tăng sẽ trực tiếp làm giảm khả năng trả nợ dù hoạt động kinh doanh không thay đổi.

Một dự án được thiết kế tốt ở thời điểm hiện tại vẫn có thể mất khả năng huy động nếu cuối cùng phải huy động ở mức 9% cộng thêm hai đến bốn điểm phần trăm

Bởi vậy, các rủi ro về doanh thu, nhiên liệu và tỷ giá cần được xử lý ngay từ khi cấu trúc dự án. Như với các dự án điện khí LNG nhập khẩu, biến động giá nhiên liệu cần có cơ chế chia sẻ phù hợp thay vì dồn toàn bộ về phía dự án.

Với nhà đầu tư nước ngoài, khả năng chuyển đổi ngoại tệ, chuyển tiền và phòng ngừa tỷ giá cũng cần được tính đến từ đầu.

Điểm quan trọng là không nên chỉ phân chia rủi ro mà cần giảm tổng mức rủi ro của dự án trước khi phân bổ phần còn lại cho bên có khả năng quản lý tốt nhất.

Kinh nghiệm từ thị trường Ấn Độ cho thấy khoảng một thập kỷ trước, tài trợ hạ tầng chủ yếu có kỳ hạn 5–10 năm; hiện các dự án năng lượng tái tạo đã vận hành có thể phát hành trái phiếu tới 25 năm.

Theo FiinRatings, bước chuyển này gắn với sự ổn định của khung hợp đồng. Nhà đầu tư có thể định giá những rủi ro đã biết, nhưng khó định giá việc các cam kết bị thay đổi sau khi vốn đã được đầu tư.

Với thị trường vốn, ranh giới vì thế nằm ở rủi ro không thể định giá. Một dự án càng làm rõ được dòng tiền, nghĩa vụ và cách xử lý các rủi ro ngay từ đầu, khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn càng lớn.

Từ “có vốn” sang “có thể huy động vốn”

Nếu bài toán nằm ở cấu trúc, mở thêm kênh vốn mới chỉ là bước đầu. Nguồn vốn sẽ không tự động chảy vào hạ tầng chỉ vì danh mục dự án mở rộng hay điều kiện phát hành được nới lỏng.

Một trái phiếu có dòng tiền được khoanh vùng, được xếp hạng tín nhiệm, trả gốc dần và gắn với doanh thu theo hợp đồng sẽ tiếp cận nhóm nhà đầu tư khác hẳn trái phiếu cấp công ty mẹ, kỳ hạn ngắn và trả gốc một lần.

FiinRatings cho rằng vai trò của ngân hàng cũng cần chuyển dần từ nắm giữ sang khởi tạo và phân phối. Ngân hàng có thể tài trợ giai đoạn xây dựng, sau đó chuyển các tài sản đã vận hành và có lịch sử dòng tiền sang thị trường trái phiếu. Nhờ vậy, cùng một nguồn vốn có thể quay vòng để tài trợ cho nhiều dự án hơn.

Thị trường cũng cần một đường cong lợi suất tham chiếu theo kỳ hạn và chất lượng tín dụng, thay vì chủ yếu dựa vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn. Điều này giúp các dự án có doanh thu cố định huy động nguồn vốn dài hạn với chi phí phù hợp hơn.

Một hướng khác là tập trung vào giai đoạn tái tài trợ sau khi dự án đã vận hành. Khi rủi ro giảm và dòng tiền đã có lịch sử, đây là thời điểm dự án dễ được định giá hơn. Nếu cơ chế trái phiếu PPP chỉ hướng tới các dự án mới, một phân khúc có khả năng hấp thụ vốn tốt sẽ bị bỏ qua.

FiinRatings cho rằng nhiều điều kiện để huy động vốn thực tế đã từng được thiết lập trong các dự án năng lượng trước đây thông qua bộ hợp đồng và cơ chế được cấp có thẩm quyền phê duyệt. Điều này cho thấy khả năng huy động vốn không phải yếu tố cố định của thị trường mà có thể được tạo ra từ cách thiết kế dự án và phân bổ rủi ro.