Khi tín dụng không còn là 'động cơ' dễ dàng của tăng trưởng

Trong hơn một thập niên, tín dụng đã trở thành một trong những động lực quan trọng của tăng trưởng kinh tế Việt Nam khi dòng vốn ngân hàng mở rộng mạnh vào bất động sản, tiêu dùng và hoạt động sản xuất kinh doanh.

Nhưng theo đánh giá mới đây của SGI Capital, giai đoạn tín dụng có thể dễ dàng mở rộng để thúc đẩy tăng trưởng đang đứng trước một giới hạn mới với chi phí vốn tăng lên, thanh khoản chịu sức ép và dư nợ đã tích tụ ở quy mô rất lớn.

Sức ép chi phí vốn lan vào Việt Nam

Giới hạn này xuất hiện khi thị trường vốn toàn cầu đang bước vào giai đoạn cạnh tranh vốn. Nhu cầu phát hành nợ tăng cao để phục vụ đầu tư AI, tài trợ thâm hụt ngân sách và đảo nợ giá rẻ từ thời COVID. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã lên 4,7% trong khi mặt bằng lãi suất toàn cầu phần lớn đã vượt đỉnh năm 2023.

Theo SGI Capital, đây là giai đoạn thị trường phải “cai nghiện” bơm tiền và thích nghi với một mặt bằng chi phí vốn cao hơn.

Diễn biến tại Nhật Bản cho thấy ngay cả những nền kinh tế lớn cũng không dễ duy trì tiền rẻ vô hạn. Khi NHTW Nhật Bản (BOJ) không còn khả năng tiếp tục mua trái phiếu với quy mô như trước, lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đã tăng lên mức cao nhất 30 năm, đồng Yên chịu sức ép và Chính phủ Nhật phải phối hợp với Mỹ để can thiệp tỷ giá.

Nếu Nhật Bản cho thấy sức ép khi nguồn tiền giá rẻ suy giảm, Hàn Quốc lại cho thấy mặt trái của việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá lớn.

Sau khi thị trường chứng khoán tăng gấp đôi trong một năm, tỷ lệ vay ký quỹ (margin) trên vốn hóa tự do (free float) tại Hàn Quốc lên tới 3,2% kéo theo dòng tiền vào các quỹ ETF đòn bẩy cao.

Chỉ trong pha điều chỉnh mạnh của tháng 7, hơn 1,2 triệu tài khoản đã bị call margin trong đó khoảng 400.000 tài khoản mất trắng.

Trước thực tế này, SGI Capital lưu ý rằng vấn đề không nằm ở việc các doanh nghiệp như Samsung hay SK Hynix thiếu tăng trưởng lợi nhuận mà ở việc nhà đầu tư đã vay quá nhiều để đặt cược vào giá cổ phiếu sau một giai đoạn tăng nóng.

Những diễn biến trên cũng đang dần tìm thấy điểm tương đồng tại Việt Nam khi mặt bằng lãi suất trong nước bắt đầu nhích lên.

Lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng dần về vùng đỉnh năm 2022 trong khi cuộc đua huy động giữa các ngân hàng vẫn diễn ra âm thầm. Mức lãi suất 9% xuất hiện phổ biến hơn ở các kỳ hạn 6 đến 12 tháng, còn trái phiếu ngân hàng kỳ hạn 3 đến 5 năm đã có mức 10%.

Áp lực này xuất hiện trong lúc nhu cầu vốn cho mục tiêu tăng trưởng GDP 10% và đầu tư hạ tầng vẫn rất lớn khiến tín dụng và trái phiếu tiếp tục phải huy động mạnh.

Ngân hàng Nhà nước đã tạo điều kiện để các ngân hàng vay vốn nước ngoài và tăng thêm 30% tỷ lệ tiền gửi Kho bạc được tính vào tổng vốn huy động. Theo SGI Capital, các biện pháp này đã góp phần hạ nhiệt tỷ giá, ổn định thanh khoản ngắn hạn và tạo thêm dư địa tín dụng.

Dù vậy, những yếu tố quyết định xu hướng lãi suất vẫn chưa thay đổi rõ rệt. Thanh khoản hệ thống ngân hàng, nhu cầu vốn trong nước và xu hướng lãi suất toàn cầu đều tiếp tục gây sức ép tăng. Lạm phát và tỷ giá trước mắt chưa tạo thêm áp lực lên chính sách tiền tệ, nhưng rủi ro vẫn có thể tích tụ về cuối năm và 2027.

Khi chi phí huy động tăng, các ngân hàng đã đẩy lãi suất cho vay lên 2 đến 3 điểm phần trăm so với cùng kỳ để bảo vệ NIM, đồng thời ưu tiên các khoản vay dài hạn có lãi suất cao.

Với tín dụng đã vượt 150% GDP, mỗi 1 điểm phần trăm lãi suất tăng tương ứng với khoảng 1,5% GDP chi phí lãi vay phải trả thêm. Tác động sẽ có độ trễ, nhưng quy mô tín dụng lớn khiến lãi suất ngày càng ảnh hưởng rõ hơn đến nhu cầu vay, khả năng trả nợ và tốc độ tăng trưởng kinh tế.

Bài toán đầu tư và vòng xoáy hạ đòn bẩy

Để nhìn rõ hơn sức ép này, cần nhìn vào đích đến của dòng vốn tín dụng trong hơn một thập kỷ vừa qua.

Theo SGI Capital, doanh nghiệp bất động sản và cá nhân, hộ gia đình là những động lực chính khiến nợ tăng nhanh. Dư nợ cá nhân, hộ gia đình, phần lớn là vay mua nhà, đã tăng từ dưới 20% GDP năm 2010 lên hơn 60% GDP cuối năm 2025.

Cùng thời gian đó, giá nhà tăng từ mức tương đương 10 đến 15 năm thu nhập trong giai đoạn 2012 đến 2015 lên 25 đến 30 năm thu nhập hiện nay. Khi tín dụng tập trung quá lớn vào một loại tài sản dài hạn, chưa sớm tạo ra dòng tiền, vòng quay tiền chậm lại và sức ép lên thanh khoản, lãi suất và tỷ giá cũng gia tăng.

Bất động sản hiện bắt đầu phản ứng với độ trễ khoảng 6 tháng so với chứng khoán. Thanh khoản giảm mạnh từ quý II/2026 trong khi nhiều nơi xuất hiện tình trạng bán cắt lỗ và giảm giá 10 đến 30%.

Áp lực càng rõ hơn với những khoản vay từng được ân hạn gốc và lãi trong 12 đến 24 tháng. Khi thời gian ưu đãi kết thúc, lãi suất từ mức 5 đến 7% tăng lên 13 đến 15% một năm, tạo thêm gánh nặng đáng kể cho người vay.

Ở mức giá cao, lợi suất cho thuê chỉ khoảng 2 đến 3%. Khi kỳ vọng giá tiếp tục tăng suy yếu, nhu cầu vay để đầu tư và đầu cơ cũng giảm theo. Một số cuộc đấu giá đất gần đây ghi nhận lượng đăng ký giảm mạnh trong khi giá trúng giảm 50 đến 70% so với một năm trước.

Sức ép từ bất động sản cũng liên thông với thị trường chứng khoán.

Theo số liệu từ Fiintrade, lợi nhuận sau thuế toàn thị trường tăng hơn 41%, kéo P/E xuống hơn 12,1 lần và P/B về gần 2 lần.

Tuy nhiên, SGI Capital lưu ý chất lượng tăng trưởng của nhóm ngân hàng đang chịu sức ép khi chi phí vốn, lãi phải thu và nợ nhóm 2 tăng nhanh trong bối cảnh dự phòng cụ thể thấp.

Đáng chú ý hơn, dư nợ margin đã lên 446.000 tỷ đồng trong khi thanh khoản suy giảm và tiền mặt chỉ còn hơn 80.000 tỷ đồng. Theo SGI Capital, hơn một nửa dư nợ thuộc về các giao dịch lớn của chủ doanh nghiệp và cổ đông lớn nhằm phục vụ hoạt động kinh doanh ngoài chứng khoán.

Khi bất động sản giảm giá và chi phí vay tăng, áp lực thanh khoản có thể khiến chứng khoán trở thành nơi diễn ra hoạt động hạ đòn bẩy nhanh hơn. Vì vậy, việc định giá cổ phiếu rẻ hơn chưa đồng nghĩa với việc rủi ro đã giảm.

SGI Capital cho rằng thị trường đang bước vào một chu kỳ điều chỉnh trong đó lãi suất chỉ thực sự tạo đỉnh khi nhu cầu tín dụng suy giảm đủ mạnh và cả chứng khoán lẫn bất động sản bắt đầu hạ tỷ lệ vay nợ.

Sau hơn mười năm tăng trưởng dựa nhiều vào FDI và mở rộng tín dụng cho bất động sản, tiêu dùng, những động lực này đang bộc lộ giới hạn khi lãi suất và thuế quan trở nên kém thuận lợi.

Điều đó khiến bài toán tăng trưởng dần chuyển từ mở rộng tín dụng sang phân bổ vốn hiệu quả hơn. Trong ngắn hạn, quá trình này có thể gây sức ép lên thị trường tài sản, doanh nghiệp và người vay.

Nhưng theo SGI Capital, về dài hạn, một mặt bằng lãi suất cao hơn có thể thúc đẩy tái cơ cấu nguồn lực khiến năng suất và chất lượng được coi trọng hơn trong các quyết định đầu tư.

Khi tín dụng không còn là “động cơ” dễ dàng, nền kinh tế sẽ phải tìm thêm động lực từ hiệu quả sử dụng vốn. Trong một môi trường khan hiếm tiền mặt, lợi thế sẽ thuộc về những doanh nghiệp có khả năng tạo dòng tiền, kiểm soát đòn bẩy và sử dụng vốn hiệu quả hơn.