VinFast và bước ngoặt hậu tái cấu trúc

Ngày 26/9, Đại hội đồng cổ đông Công ty CP Sản xuất và kinh doanh VinFast (VFTP) thông qua việc nhận sáp nhập Công ty CP Nghiên cứu đầu tư và phát triển Tương Lai (Tương Lai).

Sau thương vụ, Tương Lai chấm dứt tồn tại, còn VFTP kế thừa toàn bộ quyền, nghĩa vụ, tài sản và các khoản nợ của doanh nghiệp này. Vốn điều lệ của VFTP theo đó tăng lên hơn 214.009 tỷ đồng, đưa công ty vào nhóm doanh nghiệp có vốn điều lệ lớn nhất Việt Nam, cao hơn EVN, Viettel và gấp hơn 2,5 lần Vietcombank.

Bên cạnh tăng trưởng quy mô, điều đáng chú ý hơn nằm ở cách VFTP được hình thành và mối quan hệ giữa pháp nhân này với Tương Lai và VinFast Auto.

VinFast Auto Ltd. là công ty mẹ niêm yết trên Nasdaq. Chuỗi giao dịch cho thấy VinFast Auto đang đưa phần lớn tài sản, vốn và nghĩa vụ gắn với hoạt động sản xuất tại Việt Nam ra khỏi công ty niêm yết, trong khi giữ lại phần kinh doanh gắn với sản phẩm, nghiên cứu phát triển, thương hiệu, bán hàng và thị trường.

VinFast Auto mô tả mục tiêu của quá trình này là xây dựng mô hình sử dụng vốn hiệu quả, nhẹ tài sản hơn và tinh gọn cơ cấu hoạt động.

Cuộc tái cấu trúc toàn phần

Bước đầu tiên của tái cấu trúc diễn ra vào năm 2025. Novatech được hình thành trên cơ sở tách một phần tài sản khỏi VinFast, trong đó có các tài sản liên quan đến những chương trình nghiên cứu, phát triển đã hoàn thành. Doanh nghiệp có vốn điều lệ ban đầu hơn 105.806 tỷ đồng.

Sau đó, VinFast chuyển phần sở hữu kiểm soát Novatech cho Chủ tịch Phạm Nhật Vượng với giá khoảng 39.828 tỷ đồng. Theo hồ sơ VinFast công bố, giá trị hợp lý của số cổ phần này theo định giá độc lập vào khoảng 17.250 tỷ đồng.

Novatech sau đó đổi tên thành Công ty CP Nghiên cứu đầu tư và phát triển Tương Lai. Tương Lai tiếp tục có quan hệ với VinFast thông qua việc sở hữu và cấp quyền sử dụng một số tài sản trí tuệ liên quan đến nền tảng xe điện thế hệ đầu.

Đến năm 2026, VinFast tiến hành bước tái cấu trúc lớn hơn. Một pháp nhân mới là Công ty CP VinFast Việt Nam (VFVN) được tách khỏi VFTP.

VFVN nhận phần lớn hoạt động nghiên cứu và phát triển toàn cầu, tài sản trí tuệ phục vụ các sản phẩm, hoạt động bán hàng, hậu mãi và một số công ty con quốc tế.

Trong khi đó, VFTP giữ lại phần lớn hoạt động sản xuất tại Việt Nam, gồm các tổ hợp nhà máy Hải Phòng, Hà Tĩnh, hoạt động sản xuất pin, cổ phần tại VinEG Green Energy Solutions cùng một thỏa thuận hợp tác đầu tư liên quan tới bất động sản và toàn bộ các khoản nợ tài chính VFTP đang nợ các chủ nợ bên thứ ba không liên quan, tùy thuộc vào sự đồng ý của các chủ nợ này.

Sau bước chia tách, VinFast Auto bán toàn bộ phần sở hữu tại VFTP cho nhóm nhà đầu tư gồm Tương Lai, Ngọc Quý và ông Phạm Nhật Vượng, với giá khoảng 13.309,6 tỷ đồng. Đến ngày 30/6, giao dịch hoàn tất. Kể từ đó, VFTP không còn là công ty con của VinFast Auto.

Quan hệ giữa hai phần của VinFast đến đây đã thay đổi về bản chất. VFVN vẫn thuộc VinFast Auto và giữ phần lớn hoạt động gắn với sản phẩm, công nghệ và thị trường. VFTP trở thành pháp nhân sản xuất độc lập, cung cấp xe cho VFVN theo hợp đồng.

Sau chia tách, mỗi công ty có chiến lược tăng vốn riêng. Ngày 29/9, chỉ ba ngày sau khi VFTP thông qua sáp nhập Tương Lai, VFVN tăng vốn điều lệ thêm 25.000 tỷ đồng, từ hơn 10.183 tỷ đồng lên hơn 35.183 tỷ đồng.

Sau đợt tăng vốn, vốn tư nhân trong nước chiếm 98,472% vốn điều lệ VFVN. VinFast Auto Ltd. là cổ đông nước ngoài duy nhất, sở hữu hơn 53,75 triệu cổ phần phổ thông, tương ứng giá trị vốn góp hơn 537,5 tỷ đồng; chiếm 1,528% vốn.

Dù lượng vốn này chỉ chiếm một phần nhỏ, số cổ phần phổ thông trên lại tương ứng khoảng 99,9% quyền biểu quyết tại công ty. Trong khi đó, Vingroup nắm 464,57 triệu cổ phần ưu đãi VFVN, cũng có mệnh giá 10.000 đồng/cổ phần, tương ứng 0,1% quyền biểu quyết.

Hồ sơ cũng cho biết các cổ phần ưu đãi này được hình thành từ việc phân bổ lại một phần cổ phần ưu đãi mà Vingroup trước đó nắm tại VFTP trong quá trình chia tách.

Cả hai pháp nhân hình thành sau cuộc chia tách đều được tăng mạnh quy mô vốn nhưng theo hai cách khác nhau.

VFTP nâng vốn điều lệ lên hơn 214.009 tỷ đồng thông qua sáp nhập Tương Lai; trong khi VFVN được bổ sung trực tiếp thêm 25.000 tỷ đồng, nâng vốn lên hơn 35.183 tỷ đồng.

Diễn biến cho thấy quá trình tái cấu trúc không đơn thuần là đưa nhà máy và nghĩa vụ sản xuất ra khỏi VinFast Auto, mà đồng thời đang định hình lại quy mô vốn của từng phần trong cấu trúc mới.

Cùng với thay đổi về vốn, bộ máy lãnh đạo VFVN cũng vừa được kiện toàn. Ông Phạm Nhật Quân Anh hiện giữ chức Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc VinFast Việt Nam, sau khi tiếp nhận vị trí Tổng giám đốc từ ông Phạm Nhật Vượng trong tháng 9; bà Thái Thị Thanh Hải giữ chức Phó Chủ tịch HĐQT.

Tái cấu trúc lại bảng cân đối

Cuộc tái cấu trúc không chỉ chia hoạt động kinh doanh mà đồng thời chia lại bảng cân đối của VinFast. Quá trình phân chia bắt đầu bằng việc doanh nghiệp sở hữu hệ thống nhà máy quy mô lớn như VFTP lại được bán với giá chỉ khoảng 13.300 tỷ đồng, tương đương khoảng 530 triệu USD.

Theo số liệu giả định sau tái cấu trúc tại ngày 31/3/2026 được VinFast Auto cung cấp cho cổ đông, VFTP có tổng tài sản khoảng 7,8 tỷ USD, tương đương gần 195.000 tỷ đồng. Nhưng đi cùng đó là khoảng 7,25 tỷ USD nghĩa vụ nợ, tương đương trên 180.000 tỷ đồng.

Vốn chủ sở hữu còn lại chỉ khoảng 531 triệu USD, gần tương ứng với giá trị sổ sách được dùng làm cơ sở thương lượng mức giá hơn 13.300 tỷ đồng.

Ở góc độ định giá độc lập, theo Grant Thornton, giá trị vốn chủ sở hữu VFTP theo phương pháp dòng tiền chiết khấu có điểm giữa khoảng 106 triệu USD, tương đương khoảng 2.653 tỷ đồng, với khoảng định giá từ 36 triệu đến 609 triệu USD.

Giá bán thực tế khoảng 530 triệu USD cao gấp gần 5 lần mức định giá trung vị này và nằm gần phía trên của khoảng định giá.

Trong quá trình định giá, Grant Thornton cũng xác định giá trị của thỏa thuận hợp tác đầu tư liên quan tới bất động sản vào khoảng 560 triệu USD.

Hợp đồng này là thỏa thuận giữa VFTP và Saigon Glory, ký ngày 30/9/2025. Theo hồ sơ, VFTP cam kết góp tối đa 20.700 tỷ đồng vào hoạt động phát triển và kinh doanh bất động sản; đổi lại VFTP được hưởng 90% lợi nhuận, với tổng lợi nhuận cam kết tối thiểu 20.814 tỷ đồng, ngoài khoản hoàn trả vốn gốc dự kiến trước cuối năm 2029.

Điều này cho thấy giá trị của VFTP không chỉ nằm ở hoạt động sản xuất ô tô. Grant Thornton định giá riêng hoạt động sản xuất khoảng 2,58 tỷ USD.

Bên mua thực tế tiếp nhận một doanh nghiệp có gần 195.000 tỷ đồng tài sản nhưng cũng mang hơn 180.000 tỷ đồng nghĩa vụ nợ.

Riêng các khoản vay có lãi và nghĩa vụ thuê tài chính được Grant Thornton xác định vào khoảng 3,3 tỷ USD, tương đương hơn 80.000 tỷ đồng theo tỷ giá tại thời điểm định giá. Phần còn lại của hơn 180.000 tỷ đồng nghĩa vụ gồm các khoản phải trả nhà cung cấp, chi phí phải trả, dự phòng và nhiều nghĩa vụ khác gắn với hoạt động sản xuất.

Trong tài liệu gửi cổ đông, VinFast cho biết các giao dịch được thiết kế nhằm hỗ trợ việc không còn hợp nhất VFTP vào báo cáo tài chính của VinFast Auto sau khi hoàn tất chuyển nhượng.

Như vậy, một khối hoạt động sản xuất thâm dụng vốn tại Việt Nam được đưa ra khỏi phạm vi sở hữu trực tiếp của doanh nghiệp đang niêm yết tại Nasdaq.

Phần lớn số tiền 530 triệu USD VinFast thu được từ thương vụ dùng để tất toán các khoản nợ.

Theo kế hoạch được công bố, khoảng 404,8 triệu USD sẽ được dùng để tất toán các giấy nhận nợ liên quan tới Vingroup và VIG. 125 triệu USD còn lại được VinFast giữ dưới dạng tiền mặt để hỗ trợ các hoạt động như phát triển sản phẩm, công nghệ, thương hiệu và bán hàng.

Cấu trúc bên mua cũng là một phần quan trọng của giao dịch. Ông Phạm Nhật Vượng, khi đó là Tổng giám đốc VinFast Auto và đồng thời kiểm soát gián tiếp phần lớn cổ phần công ty niêm yết, trực tiếp tham gia với tư cách nhà đầu tư thiểu số.

VinFast cũng cho biết một số cổ đông của các bên mua từng có quan hệ hợp tác kinh doanh với ông Phạm Nhật Vượng và tham gia phát triển các doanh nghiệp trong hệ sinh thái Vingroup.

Áp lực sang công ty sản xuất

Đối với VinFast Auto, tác động của quá trình tái cấu trúc khá rõ. Hai tổ hợp sản xuất lớn tại Việt Nam, cùng phần đáng kể nợ, nghĩa vụ thuê tài chính, vốn lưu động và nhu cầu đầu tư nhà máy tương lai không còn trực tiếp nằm trong công ty con mà VinFast Auto sở hữu.

Thông qua VFVN, VinFast đặt hàng và mua xe thành phẩm từ VFTP thay vì tiếp tục trực tiếp sở hữu toàn bộ hệ thống sản xuất tại Việt Nam.

Theo phương án công bố với cổ đông, VFTP tiếp tục sản xuất xe mang thương hiệu VinFast theo thiết kế, thông số kỹ thuật và tiêu chuẩn do VFVN cung cấp. VFVN giữ quyền đối với thiết kế xe, công nghệ và tài sản trí tuệ, trong khi VFTP đóng vai trò nhà sản xuất theo hợp đồng.

Hợp đồng sản xuất giữa VFVN và VFTP được xây dựng theo cơ chế giá thành cộng biên lợi nhuận. Giá bán tạm tính tương đương khoảng 105% chi phí sản xuất, tức biên lợi nhuận mục tiêu khoảng 5% trên chi phí. Trong khi đó, VFTP mang khoảng 3,3 tỷ USD khoản vay có lãi và nghĩa vụ thuê tài chính.

VinFast cho biết cấu trúc này giúp giảm nhu cầu vốn đầu tư trong tương lai và cho phép công ty tập trung nguồn lực vào nghiên cứu sản phẩm, công nghệ, phát triển thương hiệu và bán hàng.

Cấu trúc mới đồng thời giúp VinFast Auto có một hồ sơ tài chính thuận lợi hơn khi tiếp tục tiếp cận thị trường vốn, trong bối cảnh doanh nghiệp vẫn cần huy động thêm vốn cho tăng trưởng và thực hiện các nghĩa vụ tài chính.

Mặt khác, các thỏa thuận tài trợ hiện hữu của VFTP dự kiến tiếp tục sau tái cấu trúc, bao gồm một số bảo lãnh và thỏa thuận tài sản bảo đảm của Vingroup, với điều kiện được các chủ nợ chấp thuận.

Nói cách khác, nợ ra khỏi bảng cân đối VinFast Auto nhưng không hoàn toàn rời khỏi hệ sinh thái Vingroup. Đây là điểm khác biệt quan trọng giữa cách ghi nhận kế toán và bản chất kinh tế của giao dịch.

Một khoản vay có thể không còn được hợp nhất vào VinFast Auto, nhưng trong một số trường hợp, khả năng tài trợ cho VFTP vẫn có thể dựa vào uy tín tín dụng hoặc tài sản của Vingroup.

Một VinFast khác sau cuộc “đại phẫu”

Cuộc tái cấu trúc về pháp nhân diễn ra song song với một sự thay đổi khác trong hoạt động kinh doanh của VinFast, trong đó có sự thay đổi ở vai trò GSM.

Trong giai đoạn đầu, GSM vừa là nền tảng gọi xe, vừa là một trong những người mua xe VinFast lớn nhất. Quý IV/2025, khoảng 33% số ô tô điện VinFast giao tới khách hàng liên quan, chủ yếu do GSM tăng quy mô đội xe ở Indonesia và Philippines.

Sang quý I/2026, tỷ lệ này giảm còn khoảng 13%. Một quý chưa đủ để kết luận về xu hướng dài hạn, nhưng điều đáng chú ý là mô hình GSM đang thay đổi.

Tháng 4, Green SM Platform được triển khai tại Indonesia và Philippines, cho phép người sở hữu hoặc thuê xe VinFast đăng ký chạy dịch vụ trên nền tảng thay vì GSM phải tự mua toàn bộ phương tiện.

Tại Philippines, GSM sau đó ký thỏa thuận với 75 doanh nghiệp và hợp tác xã vận tải, hướng tới triển khai tới 18.497 xe VinFast.

Ở Việt Nam, Huy Long thỏa thuận mua 2.000 xe VinFast để kinh doanh vận tải với sự hỗ trợ vận hành từ Green SM, còn Xe Nhanh Việt Nam dự kiến bổ sung 3.000 xe tới năm 2027 để hoạt động trên Green SM Platform.

Thay vì GSM tự bỏ vốn mua toàn bộ phương tiện để tạo nhu cầu cho VinFast, mô hình mới mở rộng sang việc dùng công nghệ và mạng khách hàng của GSM để khiến các doanh nghiệp và tài xế bên ngoài có lý do mua xe VinFast.

Cùng với V-Green ở phía hạ tầng sạc, một vòng tròn kinh doanh đang được hình thành: VinFast cung cấp phương tiện, V-Green giải quyết năng lượng, GSM cung cấp nền tảng tạo doanh thu cho người sở hữu xe, còn các đối tác bên ngoài bỏ vốn mua phương tiện và vận hành.

Nếu mô hình này mở rộng được, VinFast có thể tăng sản lượng mà không phải tự mình tài trợ toàn bộ hạ tầng và đội xe.

Việc tách VFTP, bán công ty sản xuất, sáp nhập Tương Lai hay việc phát triển những mẫu xe nhỏ cho thấy một hướng dịch chuyển nhất quán hơn.

Một bên là VinFast Auto/VFVN, tập trung vào sản phẩm, R&D, công nghệ, thương hiệu, chiến lược giá, bán hàng và thị trường.

Bên kia là VFTP, nơi tập trung nhà máy, pin, lao động sản xuất, vốn đầu tư và phần lớn các nghĩa vụ gắn với hoạt động sản xuất tại Việt Nam.

Ở phía thị trường, VinFast cũng đang giảm dần cách tiếp cận phải tự sở hữu mọi mắt xích. Đại lý, nhà sản xuất địa phương, doanh nghiệp vận tải, GSM và V-Green ngày càng được dùng để chia sẻ chi phí và tạo quy mô. Việc này có thể giúp VinFast Auto giảm nhu cầu đầu tư trực tiếp và làm bảng cân đối của công ty niêm yết nhẹ hơn.