Nền kinh tế đối mặt nguy cơ đảo chiều chính sách tiền tệ

Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu chịu cú sốc từ đứt gãy chuỗi cung ứng và áp lực giá hàng hóa, điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam bước vào giai đoạn nhiều thách thức.

Tăng trưởng GDP quý 1/2026 đạt 7,83% phản ánh sức bật rõ rệt, nhưng đi kèm là áp lực lạm phát và thanh khoản gia tăng. Theo đánh giá mới nhất từ SGI Capital, lạm phát cơ bản và giá hàng hóa đang tăng tốc, trong khi chi phí đầu vào như năng lượng, nguyên liệu vẫn chưa phản ánh đầy đủ vào dữ liệu.

Đáng chú ý, lạm phát đã vượt lãi suất chính sách, điều chưa xảy ra từ giai đoạn 2008–2012, khiến dư địa điều hành của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thu hẹp đáng kể.

Ở chiều ngược lại, hệ thống ngân hàng vẫn phụ thuộc vào hỗ trợ thanh khoản từ cơ quan điều hành, buộc NHNN phải duy trì can thiệp để tránh gián đoạn tín dụng. Nhưng việc bơm tiền trong bối cảnh lạm phát tăng lại làm gia tăng rủi ro mất ổn định vĩ mô.

Chính sách tiền tệ vì thế rơi vào thế giằng co rõ rệt: vừa phải đảm bảo thanh khoản, vừa phải kiềm chế lạm phát đang ngày càng hiện hữu.

Thanh khoản hệ thống và áp lực lãi suất

Những căng thẳng trong hệ thống ngân hàng đang bộc lộ rõ hơn trong những tháng đầu năm. Tăng trưởng tín dụng vẫn duy trì ở mức cao nhưng huy động vốn lại không theo kịp. Hệ số LDR thuần vốn đã vượt 110% từ cuối năm 2025 và tiếp tục tăng thêm trong quý đầu năm 2026, cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy ngày càng lớn.

Hệ quả của sự mất cân đối này là cuộc đua lãi suất huy động diễn ra trong tháng 3, khi nhiều ngân hàng thương mại đẩy lãi suất kỳ hạn 6–12 tháng lên trên 8% đến 9%/năm. Đây không chỉ là phản ứng mang tính kỹ thuật để thu hút tiền gửi, mà còn phản ánh áp lực thanh khoản kéo dài trong toàn hệ thống.

Một số nguyên nhân nền tảng của tình trạng này vẫn chưa được giải quyết. Chênh lệch giữa tỷ giá tự do và tỷ giá liên ngân hàng tiếp tục duy trì ở mức cao, phản ánh nhu cầu nắm giữ USD và vàng nhằm phòng ngừa rủi ro mất giá của VND.

Đồng thời, thanh khoản thị trường bất động sản suy giảm làm chậm vòng quay tiền trong nền kinh tế, kéo theo khả năng trả nợ và tái đầu tư của doanh nghiệp bị hạn chế. Nhu cầu sử dụng tiền mặt trong khu vực hộ kinh doanh cũng chưa có dấu hiệu hạ nhiệt.

Trong bối cảnh đó, thị trường bắt đầu đòi hỏi một mức lãi suất cao hơn để duy trì sức hấp dẫn của đồng nội tệ. Đây là phản ứng mang tính tự nhiên, nhưng lại tạo ra áp lực lớn đối với cơ quan điều hành.

Khi lãi suất tăng lên, chi phí vốn của doanh nghiệp bị đẩy cao, làm suy yếu động lực đầu tư và tăng trưởng. Ngược lại, nếu giữ lãi suất thấp để hỗ trợ nền kinh tế, áp lực tỷ giá và lạm phát sẽ trở nên khó kiểm soát hơn.

Sự "giằng co" này khiến NHNN khó có thể lựa chọn một hướng đi rõ ràng trong ngắn hạn. Mỗi quyết định đều đi kèm với những đánh đổi không nhỏ.

Lạm phát và giới hạn của chính sách

Áp lực lạm phát hiện tại không chỉ đến từ yếu tố nội tại mà còn chịu tác động mạnh từ môi trường bên ngoài. Đứt gãy nguồn cung năng lượng toàn cầu khiến giá dầu duy trì ở mức cao, kéo theo chi phí vận chuyển và sản xuất tăng lên.

Trong nước, SGI Capital đã chỉ ra nhiều ngành đã ghi nhận tình trạng thiếu hụt nguyên liệu và giá đầu vào tăng đột biến, từ vật liệu xây dựng đến hóa chất, phân bón và thức ăn chăn nuôi.

Hiệu ứng chi phí đẩy đang dần lan rộng và có khả năng chuyển hóa thành lạm phát diện rộng trong các tháng tới. Khi kỳ vọng lạm phát hình thành, áp lực lên giá bán đầu ra sẽ càng trở nên rõ nét hơn. Điều này đặt NHNN vào thế khó khi chính sách tiền tệ có thể tác động đến cầu nhưng lại kém hiệu quả khi đối mặt với các cú sốc từ phía cung.

Trong khi đó, việc sử dụng ngân sách để giảm thuế phí và hỗ trợ giá xăng dầu, bao gồm cả việc tạm ứng thêm 8000 tỷ đồng cho Quỹ Bình ổn giá, đã giúp giảm bớt phần nào áp lực chi phí cho doanh nghiệp và người dân. Tuy nhiên, các biện pháp tài khóa này mang tính hỗ trợ ngắn hạn và không thể thay thế vai trò của chính sách tiền tệ trong việc kiểm soát lạm phát dài hạn.

Một yếu tố quan trọng khác là kinh nghiệm từ giai đoạn 2022, khi nhiều ngân hàng trung ương trên thế giới phải điều chỉnh mạnh tay sau khi đánh giá thấp rủi ro lạm phát.

Bài học này khiến các nhà hoạch định chính sách trở nên thận trọng hơn. Trong bối cảnh thất nghiệp vẫn ở mức thấp và áp lực giá gia tăng, khả năng nới lỏng chính sách tiền tệ trở nên hạn chế.

Điều đó cũng đồng nghĩa với việc chu kỳ giảm lãi suất kéo dài hai năm qua có thể đã kết thúc. Nguy cơ đảo chiều sang một chu kỳ lãi suất cao hơn đang dần hiện hữu.

Bài toán điều hành trong chu kỳ mới

Những biến động trên thị trường tài chính toàn cầu đang gia tăng áp lực lên môi trường trong nước. Đồng USD mạnh cùng mặt bằng lãi suất quốc tế cao kéo dòng tiền về tài sản an toàn, khiến các thị trường mới nổi, trong đó có Việt Nam, bị bán ròng mạnh.

Riêng tháng 3, khối ngoại bán ròng gần 17.5 nghìn tỷ đồng trên HOSE, nâng tổng mức từ đầu năm lên hơn 32 nghìn tỷ đồng. Diễn biến này gây sức ép không nhỏ lên thị trường chứng khoán và cân bằng vĩ mô, dù kỳ vọng nâng hạng vẫn hiện hữu.

Áp lực thanh khoản còn đến từ nhu cầu phát hành trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt bất động sản với lợi suất tới 18%, cùng lượng phát hành cổ phiếu và đáo hạn lớn trong quý 2. Dòng tiền nội vẫn hấp thụ chính, nhưng có thể suy yếu nếu lãi suất tiếp tục tăng.

Trong bối cảnh đó, một quá trình hạ đòn bẩy có khả năng diễn ra trước tiên trên thị trường tài chính, sau đó lan sang các lĩnh vực khác của nền kinh tế. Đây là chu kỳ quen thuộc trong các giai đoạn thắt chặt trước đây, đặc biệt là giai đoạn 2011–2012. Khi lãi suất đạt đến mức đủ cao, cầu tín dụng sẽ co lại trong khi huy động vốn dần cải thiện.

Với NHNN, việc điều hành trong chu kỳ mới đòi hỏi sự cân nhắc kỹ lưỡng hơn giữa các mục tiêu. Việc hỗ trợ thanh khoản không thể thực hiện một cách đại trà mà cần hướng đến những khu vực ưu tiên, trong khi kiểm soát lạm phát phải được đặt lên hàng đầu để giữ ổn định kỳ vọng.

Ở một góc nhìn rộng hơn, bức tranh hiện tại phản ánh một giai đoạn chuyển tiếp của nền kinh tế. Thanh khoản suy giảm, lạm phát tăng, rủi ro bên ngoài gia tăng và dòng vốn quốc tế biến động đang cùng lúc tạo ra nhiều lớp áp lực. Trong bối cảnh đó, chính sách tiền tệ không còn nhiều dư địa để nới lỏng như trước, mà phải hướng tới sự thận trọng và linh hoạt hơn.

SGI Capital nhận định trong xu hướng lãi suất đi lên, tiền mặt dần trở thành kênh phòng thủ. Điều này không chỉ phản ánh tâm lý của nhà đầu tư mà còn là tín hiệu cho thấy môi trường tài chính đang bước vào một trạng thái cân bằng mới, nơi sự ổn định được đặt lên trước tốc độ tăng trưởng.

Đối với NHNN, thách thức không nằm ở việc lựa chọn giữa tăng trưởng hay ổn định, mà là làm thế nào để duy trì được cả hai trong một biên độ ngày càng hẹp. Đây sẽ là bài toán trung tâm của chính sách tiền tệ Việt Nam trong phần còn lại của năm 2026 và có thể kéo dài hơn thế.