Nguồn vốn tái định hình cuộc đua ngành chứng khoán

Sau khi hệ thống giao dịch mới đi vào vận hành vào năm ngoái, thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam liên tục thiết lập những cột mốc mới. Giá trị giao dịch có thời điểm vượt 40.000 tỷ đồng mỗi phiên, cao hơn đáng kể so với giai đoạn đỉnh điểm của năm 2021.

Song song với sự gia tăng về thanh khoản, thị trường ghi nhận một sự dịch chuyển đáng chú ý trong nội bộ ngành chứng khoán khi các công ty đang vận hành theo một mô hình khác biệt so với trước đây.

Thực tế, mảng môi giới không còn là "mỏ vàng" như giai đoạn bùng nổ nhà đầu tư cá nhân. Cuộc đua miễn phí giao dịch (zero-fee) đã khiến “miếng bánh” từ môi giới ngày càng bị thu hẹp với áp lực cạnh tranh ngày càng lớn.

Thay vào đó, quy mô vốn, khả năng huy động và năng lực quản trị bảng cân đối đang trở thành những yếu tố quan trọng đối với các công ty chứng khoán trong giai đoạn phát triển mới.

"Cuộc chơi" mới thay đổi cán cân quyền lực

Trong suốt thời gian dài hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam được định nghĩa bởi thị phần môi giới. Bảng xếp hạng các công ty chứng khoán chủ yếu được quyết định bởi lượng tài khoản mở mới, thị phần giao dịch hay chính sách miễn, giảm phí dành cho nhà đầu tư cá nhân.

Tuy nhiên, công thức tăng trưởng này đang dần thay đổi.

Theo đánh giá mới đây của FiinRatings, doanh thu của các công ty chứng khoán đang dịch chuyển từ các hoạt động thu phí sang những mảng kinh doanh thâm dụng vốn hơn.

Đầu tư tự doanh hiện là nguồn thu lớn nhất của phần lớn doanh nghiệp trong ngành trong khi cho vay ký quỹ (margin) đã trở thành một trong những động lực tăng trưởng quan trọng nhất. Tỷ trọng doanh thu từ môi giới vì thế liên tục giảm trong những năm gần đây.

Thay vì chỉ tập trung vào việc thu hút khách hàng hay mở rộng thị phần môi giới, các doanh nghiệp ngày càng phải quan tâm nhiều hơn đến khả năng huy động và sử dụng nguồn vốn.

Minh chứng rõ nét nhất là số liệu từ hoạt động cho vay margin. Đến cuối năm 2025, tổng dư nợ margin của toàn ngành đạt khoảng 412.600 tỷ đồng, tương đương dư nợ tín dụng của một ngân hàng thương mại cổ phần thuộc nhóm 10 ngân hàng lớn nhất hệ thống.

Nếu vài năm trước margin chủ yếu được xem là một dịch vụ hỗ trợ giao dịch thì nay đã trở thành một mảng kinh doanh cốt lõi của nhiều công ty chứng khoán. Dư nợ margin cũng tăng trưởng nhanh hơn tốc độ mở rộng của thị trường cho thấy thanh khoản chứng khoán ngày càng được hỗ trợ bởi dòng vốn tín dụng.

Khi nguồn vốn trở thành một trong những yếu tố quyết định năng lực cạnh tranh, “cán cân quyền lực” trong ngành chứng khoán cũng bắt đầu thay đổi.

Theo FiinRatings, thị phần cho vay ký quỹ của nhóm công ty chứng khoán được hậu thuẫn bởi các ngân hàng và tập đoàn tài chính nội địa đã tăng từ khoảng 24% năm 2019 lên gần 37% vào quý I/2026. Đây cũng là nhóm dẫn đầu về quy mô huy động vốn, tăng vốn điều lệ và khả năng mở rộng bảng cân đối kế toán.

Lợi thế của nhóm doanh nghiệp này nằm ở khả năng tiếp cận đa dạng các nguồn vốn, hệ sinh thái khách hàng cùng các sản phẩm tài chính đi kèm.

Thêm nữa, nếu trước đây doanh nghiệp vay được vốn rẻ hơn sẽ có nhiều lợi thế hơn trong hoạt động cho vay ký quỹ thì hiện nay, bài toán quan trọng hơn là sử dụng đồng vốn đó hiệu quả đến đâu. Khả năng sinh lời ngày càng phụ thuộc vào cơ cấu khách hàng, lợi suất cho vay, chiến lược định giá sản phẩm và khẩu vị rủi ro của từng công ty - vốn là thế mạnh quản trị của những đơn vị đầu ngành.

Thực tế, các công ty chứng khoán dẫn đầu thị trường hiện nay đều đang theo đuổi chiến lược tăng vốn, mở rộng cho vay ký quỹ và phát triển các hoạt động liên quan đến thị trường vốn.

Đáng chú ý, tốc độ tăng trưởng nguồn vốn vay của toàn ngành đang cao hơn rất nhiều so với hoạt động tăng vốn chủ sở hữu.

Theo FiinRatings, trong năm 2025, lượng vốn huy động từ nợ vay cao gấp khoảng 40 - 50 lần vốn huy động thông qua phát hành tăng vốn ở tất cả các nhóm công ty chứng khoán.

Điều này cho thấy ngành chứng khoán đang ngày càng trở thành một lĩnh vực kinh doanh thâm dụng vốn thông qua loạt công cụ đỏn bẩy tài chính.

Bài toán mới về quản trị vốn

Nếu giai đoạn 2020 - 2022 là thời kỳ bùng nổ của nhà đầu tư cá nhân thì giai đoạn 2025 - 2030 được đánh giá sẽ là thời kỳ tái định hình ngành chứng khoán với trọng tâm là năng lực quản trị dòng vốn.

Các thay đổi về pháp lý đang thúc đẩy quá trình này diễn ra nhanh hơn. Đáng chú ý, Thông tư 102/2025 của Bộ Tài chính nâng các hệ số rủi ro đối với một số loại tài sản và siết chặt yêu cầu về vốn khả dụng khiến các hoạt động cho vay ký quỹ, đầu tư tự doanh hay nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp trở nên thâm dụng vốn hơn trước.

Những công ty chứng khoán tăng trưởng nhanh và dựa nhiều vào đòn bẩy tài chính sẽ chịu áp lực phải tăng vốn hoặc điều chỉnh chiến lược kinh doanh. Trong khi đó, FiinRatings cho biết cơ cấu nguồn vốn của ngành ngày càng phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng.

Đến năm 2025, gần 90% nguồn vốn huy động của các công ty chứng khoán đến từ vay ngân hàng, trong đó chủ yếu là nguồn vốn ngắn hạn. Điều này khiến chi phí vốn và khả năng mở rộng hoạt động của ngành trở nên “nhạy cảm” hơn với diễn biến thanh khoản và chính sách tiền tệ.

Nói cách khác, thanh khoản của thị trường chứng khoán hiện không chỉ phụ thuộc vào dòng tiền của nhà đầu tư mà còn gắn chặt hơn với năng lực cung ứng vốn của hệ thống tài chính.

Quá trình nâng hạng thị trường cũng sẽ thúc đẩy xu hướng này. Việc mở rộng cơ chế giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài và hoàn thiện hạ tầng thị trường đòi hỏi các công ty chứng khoán phải có nền tảng vốn mạnh hơn và năng lực quản trị rủi ro tốt hơn.

Bối cảnh mới sẽ tạo thêm lợi thế cho nhóm doanh nghiệp có tiềm lực tài chính lớn trong khi các công ty quy mô nhỏ sẽ đối mặt với áp lực tăng vốn, tìm kiếm đối tác chiến lược hoặc chấp nhận thu hẹp dư địa tăng trưởng.

Nhìn rộng hơn trong những năm tới, FiinRatings đánh giá vị thế của các công ty chứng khoán sẽ được quyết định nhiều hơn bởi năng lực huy động vốn, quản trị bảng cân đối kế toán và khả năng sử dụng đồng vốn hiệu quả. Hoạt động môi giới vẫn đóng vai trò quan trọng nhưng không còn là trung tâm trong mô hình kinh doanh của ngành.