SSI: Tiền đã sẵn sàng, chờ kiểm chứng năng lực thực thi

Việt Nam bước vào nửa cuối năm 2026 với nhiều nguồn lực được mở rộng hơn cho tăng trưởng, từ đầu tư công, tín dụng đến dòng vốn FDI. Khi vốn đã được bố trí, trọng tâm đang chuyển sang khả năng triển khai dự án.

Theo đó, nền kinh tế cần sớm hiện thực hóa dòng vốn thành các công trình, nhà máy tạo sản lượng và dòng tiền doanh thu, lợi nhuận thực chất. Do đó, "điểm nghẽn" của tăng trưởng cũng đang dần dịch chuyển từ thiếu vốn sang khả năng hấp thụ và thực thi.

Khi vốn đã có nhưng khó hấp thụ

Đầu tư công cho thấy rõ nhất sự thay đổi này. Đến ngày 31/7, giải ngân đầu tư công đạt 425,3 nghìn tỷ đồng, tương đương 41,9% kế hoạch Thủ tướng giao. Nếu loại phần tiết kiệm ngân sách địa phương dành cho tuyến đường sắt Lào Cai, Hà Nội, Hải Phòng, tỷ lệ này lên 43,8%.

Tiến độ đã cải thiện đáng kể so với cùng kỳ. Giải ngân cao hơn năm trước 86,8 nghìn tỷ đồng và cao hơn 3,6 điểm phần trăm so với kế hoạch.

Tuy nhiên, với kế hoạch vốn trên 1 triệu tỷ đồng, tốc độ giải ngân bình quân trong những tháng còn lại phải gần gấp đôi mức bình quân từ đầu năm nếu muốn hoàn thành kế hoạch.

Các chuyên gia của công ty chứng khoán SSI vì vậy tiếp tục xem đầu tư công là một động lực chính của tăng trưởng trong nửa cuối năm. Trọng tâm lúc này nằm ở khả năng các dự án sẵn sàng để tiếp nhận và sử dụng nguồn vốn.

Đến cuối tháng 7, giải ngân các dự án giao thông đạt khoảng 31,5% kế hoạch, tăng từ 24,2% cuối tháng 6. Tuy nhiên, tiến độ giữa các dự án vẫn có sự chênh lệch lớn. Có tới 22 dự án trọng điểm giải ngân dưới 5%, trong khi 13 dự án chưa khởi động.

Hai dự án đường sắt chiếm hơn 3/4 kế hoạch vốn năm 2026 của Bộ Xây dựng nhưng vẫn đang ở giai đoạn đầu. Vì vậy, Bộ Xây dựng đề xuất giảm phân bổ 72,09 nghìn tỷ đồng và chuyển một phần vốn sang giải phóng mặt bằng, tái định cư.

Diễn biến này cho thấy ở một số dự án, nguồn vốn đã được bố trí nhanh hơn khả năng triển khai. Tiền có sẵn nhưng dự án chưa đủ điều kiện để đưa tiền vào công trường.

Để giải quyết khoảng cách này, Chính phủ đang mở thêm các phương án nhằm tăng khả năng hấp thụ vốn, từ nâng cấp các tuyến cao tốc đã phân kỳ, đẩy nhanh chuẩn bị đầu tư đến mở rộng hình thức PPP, chuyển nhượng quyền thu phí và nhượng quyền vận hành, bảo trì.

Giao thông dự kiến tiếp tục chiếm khoảng 60-65% kế hoạch đầu tư trung hạn giai đoạn 2026-2030. Vì vậy, tốc độ chuẩn bị và triển khai các dự án trong lĩnh vực này sẽ có ảnh hưởng lớn đến khả năng biến kế hoạch đầu tư công thành hoạt động kinh tế thực tế.

Khoảng cách giữa nguồn lực và khả năng hấp thụ cũng xuất hiện trong khu vực sản xuất. Trong bảy tháng đầu năm, sản xuất công nghiệp tăng 11,4% và FDI giải ngân đạt mức cao nhất trong năm năm. Cùng thời gian, nhập khẩu tăng 34,8%, cao hơn đáng kể mức tăng 21,7% của xuất khẩu.

Việt Nam vì vậy ghi nhận thâm hụt thương mại lên tới 20,5 tỷ USD. Tuy nhiên, 94,1% giá trị nhập khẩu là nguyên liệu, máy móc và các đầu vào phục vụ sản xuất.

Theo SSI, diễn biến này phù hợp với đà tăng của FDI và sản lượng công nghiệp. Nói cách khác, một phần dòng vốn đang đi qua một giai đoạn trung gian: doanh nghiệp nhập máy móc, linh kiện và nguyên liệu trước khi tạo ra sản phẩm.

Quá trình này cần thời gian. Máy móc phải được đưa vào nhà máy, công suất mới phải được vận hành, sau đó sản phẩm mới có thể tạo ra doanh thu và xuất khẩu.

Vì vậy, những tháng tới sẽ cho thấy rõ hơn hiệu quả của dòng vốn đầu tư. Nếu xuất khẩu điện tử tăng trong quý IV và nhập khẩu máy móc giảm dần, quá trình mở rộng công suất sẽ trở nên rõ nét hơn. Ngược lại, nếu nhập khẩu tiếp tục tăng nhanh nhưng xuất khẩu không cải thiện tương ứng, áp lực lên tỷ giá sẽ lớn hơn.

Bên cạnh đó, cơ cấu thương mại cũng đặt ra thêm vấn đề về chính sách. Trong 7 tháng, Việt Nam thặng dư 91,4 tỷ USD với Mỹ, trong khi thâm hụt 93 tỷ USD với Trung Quốc và 32,4 tỷ USD với Hàn Quốc. Thặng dư lớn với Mỹ có thể khiến Việt Nam được theo dõi chặt hơn trong các cuộc điều tra theo Mục 301.

Bởi vậy, hiệu quả của FDI cũng cần được nhìn từ kết quả cuối cùng của dòng vốn. Số vốn giải ngân mới là bước đầu. Quan trọng hơn là vốn có tạo thêm công suất, giá trị gia tăng và năng lực xuất khẩu hay không.

Bài toán tương tự đang xuất hiện trong hệ thống ngân hàng. Thông tư 25 nâng tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn từ 30-40% giúp các ngân hàng có thêm dư địa cho vay. Quy định liên quan đến tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước cũng được điều chỉnh theo hướng hỗ trợ thanh khoản.

Nhưng dư địa cho vay tăng không đồng nghĩa nguồn vốn trở nên rẻ hơn. Tín dụng vẫn tăng nhanh hơn tiền gửi. Tỷ lệ LDR của nhóm ngân hàng được SSI theo dõi ở mức 102,4%.

Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn một tháng vẫn quanh 7% trong khi cạnh tranh huy động tiếp diễn. Các ngân hàng cũng phải tăng vay nước ngoài và phát hành chứng chỉ tiền gửi để bổ sung nguồn vốn.

Các ngân hàng vì vậy có thêm khả năng mở rộng tín dụng nhưng vẫn phải đối mặt với áp lực về chi phí vốn.

Điều này khiến chất lượng tín dụng trở nên quan trọng hơn. Hạn mức cho vay chỉ tạo ra tăng trưởng khi dòng vốn được đưa vào những hoạt động có khả năng tạo doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền.

Bài kiểm tra của nửa cuối năm

Nền kinh tế bước vào quý III với nhiều động lực tích cực. Công nghiệp tăng tốc, FDI cải thiện và đầu tư công đang được đẩy mạnh. SSI Research duy trì dự báo GDP năm 2026 có thể tăng 8,5-9%.

Tuy nhiên, sự phục hồi chưa lan tỏa đồng đều. Doanh thu bán lẻ thực trong bảy tháng đầu năm chỉ tăng khoảng 7,5%, gần tương đương mức 7,4% của cùng kỳ năm trước. Trong khi đó, chi phí vốn vẫn cao và lạm phát cơ bản bình quân bảy tháng ở mức 4,19%.

Hệ thống ngân hàng cũng chịu thêm sức ép về chất lượng tài sản. Tỷ lệ nợ xấu tăng từ 1,88% lên 1,97%, trong khi tỷ lệ bao phủ nợ xấu giảm từ 86% xuống 82,9%.

Những dữ liệu này cho thấy chính sách đang mở rộng khả năng cung ứng vốn cho nền kinh tế nhưng tăng trưởng vẫn cần sự cải thiện của hoạt động sản xuất, kinh doanh và sức cầu. Nguồn lực được đưa vào nền kinh tế phải tạo ra hoạt động thực tế thì mới chuyển thành tăng trưởng thực chất.

Đây sẽ là bài kiểm tra quan trọng cho tăng trưởng toàn nền kinh tế trong nửa cuối năm. Đầu tư công cần nhanh chóng chuyển thành khối lượng xây dựng. Các nhà máy mới phải từng bước nâng công suất. Máy móc và linh kiện nhập khẩu cần tạo ra sản lượng và xuất khẩu. Tín dụng tăng trưởng cần đi vào những hoạt động tạo doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền thực chất.

Nếu tiến độ triển khai được cải thiện, chu kỳ mở rộng năng lực sản xuất sẽ có thêm nền tảng để duy trì. Ngược lại, nếu vốn tiếp tục được phân bổ nhưng dự án chậm triển khai, chi phí vốn vẫn cao và sức cầu trong nước chưa cải thiện, hiệu quả của các chính sách hỗ trợ tăng trưởng sẽ bị hạn chế.

Dưới góc độ đầu tư, SSI vì vậy ưu tiên những doanh nghiệp đã chứng minh được năng lực thực thi.

Các nhóm hưởng lợi từ đầu tư hạ tầng và mở rộng sản xuất gồm khu công nghiệp, logistics, điện, vật liệu xây dựng và nhà thầu hạ tầng. Với ngân hàng, việc lựa chọn cần thận trọng hơn do chi phí vốn và chất lượng tài sản vẫn chịu nhiều áp lực.

Sau một giai đoạn tập trung mở rộng nguồn lực cho tăng trưởng, trọng tâm đang chuyển sang khả năng sử dụng nguồn lực hiệu quả.

Tiền đã được bố trí, tín dụng có thêm dư địa, FDI tiếp tục giải ngân và sản xuất công nghiệp tăng tốc. Bước tiếp theo là biến những nguồn lực đó thành công trình, công suất sản xuất, sản lượng xuất khẩu và doanh thu.

Với mục tiêu tăng trưởng GDP tham vọng trong năm 2026, khả năng biến vốn thành kết quả thực tế sẽ là một trong những yếu tố quyết định chất lượng tăng trưởng của Việt Nam trong những tháng cuối năm.