Tiền 'đắt' lên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phân hoá

Báo cáo tâm điểm thị trường trái phiếu quý I/2026 của FiinRatings vừa công bố đã phác họa một nghịch lý đáng chú ý: thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng về lượng nhưng đang có dấu hiệu "hụt hơi" về chất khi áp lực lãi suất ngày càng hiện rõ.

Tiền đang "đắt" lên

Sau giai đoạn duy trì lãi suất thấp để kích thích tăng trưởng, hệ thống tài chính đang bước vào chu kỳ nhiều áp lực hơn. Tỷ giá neo cao, kỳ vọng lạm phát gia tăng, nhu cầu tín dụng hồi phục cùng cuộc đua hút tiền gửi giữa các ngân hàng khiến giá vốn toàn thị trường đi lên rõ rệt. Khi đó, trái phiếu doanh nghiệp buộc phải tăng lợi suất để giữ sức hút với nhà đầu tư.

Nói cách khác, doanh nghiệp muốn vay qua trái phiếu giờ không thể kỳ vọng mức giá vốn “dễ thở” như trước.

Với các doanh nghiệp có bảng cân đối tài chính khỏe, đây chỉ là chi phí tăng thêm. Nhưng với những đơn vị đòn bẩy cao, dòng tiền yếu, hàng tồn kho lớn hoặc phụ thuộc vào tái cấp vốn, lãi suất tăng sẽ là bài toán sống còn.

Theo dữ liệu từ FiinRatings, trong quý I/2026, tổng giá trị phát hành đạt 40,3 nghìn tỷ đồng, tăng hơn 60% so với cùng kỳ năm trước. Con số này thoạt nhìn mang màu sắc tích cực, nhưng nếu so với các quý gần đây, đà phát hành đã chậm lại đáng kể.

FiinRatings cho rằng, điểm nghẽn lớn nhất nằm ở chi phí vốn, khi mặt bằng lãi suất coupon không còn neo ở vùng thấp mà đang dịch chuyển đi lên.

Trong đó, nhóm tổ chức tín dụng ghi nhận mức tăng tới 67,8 điểm cơ bản, trong khi nhóm bất động sản, vốn đã quen với mặt bằng lãi suất cao, tiếp tục phải chấp nhận tăng thêm 40 điểm cơ bản so với quý trước.

Lãi suất tăng không chỉ làm chi phí vay vốn đắt đỏ hơn, mà còn khiến doanh nghiệp thận trọng hơn trong quyết định huy động. Theo chuyên gia của FiinRatings, mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao đang tạo ra tâm lý chờ đợi trên thị trường. Doanh nghiệp không còn phát hành bằng mọi giá, mà buộc phải cân nhắc kỹ dòng tiền, thời điểm và chờ thêm tín hiệu rõ ràng từ chính sách vĩ mô.

Quan điểm "tiền không còn rẻ" cũng được các chuyên gia của Chứng khoán Vietcombank (VCBS) nhắc tới.

Dữ liệu từ VCBS cho thấy lãi suất liên ngân hàng trong tháng 4 dù có lúc hạ nhiệt nhưng nhanh chóng bật tăng mạnh trở lại vào cuối tháng. Lãi suất các kỳ hạn từ qua đêm đến ba tháng dao động 6,267% - 7,4%, phản ánh thanh khoản hệ thống không còn dồi dào như trước và trở nên nhạy cảm với nhu cầu vốn cuối quý hay áp lực tỷ giá.

Để ổn định thị trường, Ngân hàng Nhà nước đã bơm ròng hơn 86.237 tỷ đồng qua kênh thị trường mở.

Theo VCBS, áp lực tỷ giá vẫn là yếu tố khiến thị trường duy trì trạng thái phòng thủ. Dù tỷ giá tự do đã hạ nhiệt so với mốc 28.000 đồng/USD cuối quý I, giá USD tại các ngân hàng thương mại vẫn neo sát trần biên độ. Cùng với đó, CPI tháng 4 tăng 5,46% so với cùng kỳ năm trước, trong khi bình quân 4 tháng đầu năm ở mức 3,99%.

"Xu hướng lạm phát nhích lên đang khiến nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao hơn để bù đắp rủi ro", chuyên gia của VCBS lý giải.

Trong khi đó, trên thị trường sơ cấp, Kho bạc Nhà nước cũng huy động thành công 45.455 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ trong tháng 4, giảm 45% so với tháng trước. Tuy nhiên, lợi suất trúng thầu kỳ hạn 5 năm và 10 năm đều tăng nhẹ lên 3,86% và 4,16%.

"Tính đến hết tháng 4, kế hoạch phát hành năm 2026 mới hoàn thành hơn 25%, cho thấy áp lực huy động vốn thời gian tới còn lớn và mặt bằng lợi suất khó sớm hạ nhiệt", phía VCBS dự báo.

Trong bối cảnh tiền đang "đắt" lên, cơ cấu thị trường TPDN quý này cũng đảo chiều đáng chú ý.

Theo FiinRatings, nhóm doanh nghiệp phi ngân hàng vươn lên chiếm hơn 70% tổng giá trị phát hành, cao gấp 3,9 lần so với cùng kỳ năm ngoái, thay thế vai trò dẫn dắt quen thuộc của khối ngân hàng.

Trong đó, bất động sản tiếp tục giữ vị trí lớn nhất, bất chấp những nút thắt pháp lý chưa được tháo gỡ hoàn toàn và áp lực dòng tiền vẫn đè nặng lên toàn ngành.

Điển hình là thương vụ phát hành trái phiếu của Công ty TNHH Đầu tư Marina Center có giá trị lên tới 10.196 tỷ đồng. Đợt phát hành này có kỳ hạn dài 10 năm với mức lãi suất bậc thang khá thấp từ 4% và có tài sản đảm bảo.

Nhưng, điểm dáng chú ý, kênh phát hành đại chúng vốn chủ yếu là nơi các ngân hàng phát hành, nhưng đã ghi nhận một số đợt phát hành trong quý I đến từ doanh nghiệp phi tài chính như Công ty CP Transimex, Công ty CP Xây dựng Coteccons, Công ty CP Nông nghiệp BAF.

Điều này cho thấy doanh nghiệp đã bắt đầu xem xét đến kênh đại chúng để huy động vốn, khi các Nghị định 245 giúp định hình kênh này bắt đầu có hiệu lực tháng 9/2025.

Ở chiều ngược lại, khối ngân hàng, lực lượng từng được xem là “đầu tàu” của thị trường trái phiếu, lại bất ngờ thu hẹp hiện diện. Tỷ trọng phát hành của nhóm này giảm xuống chỉ còn gần 30%, mức thấp hiếm thấy trong nhiều quý gần đây.

Thay vì chấp nhận phát hành trái phiếu dài hạn với chi phí vốn ngày càng đắt đỏ, nhiều ngân hàng đang chọn hướng đi thận trọng hơn là tăng huy động tiền gửi, tận dụng nguồn vốn ngắn hạn và linh hoạt xoay xở trên thị trường liên ngân hàng, để đối phó với áp lực thanh khoản đang căng thẳng.

Áp lực nợ phải trả

Nếu quý I chỉ là màn chạy đà đầy tính toán, thì quý II và quý III/2026 mới thực sự là giai đoạn “thử lửa” của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. “Bóng ma” nợ xấu chưa từng biến mất và giờ đang quay trở lại bằng những con số nợ trên lịch đáo hạn.

Theo dữ liệu từ FiinRatings, ước tính, áp lực sẽ bắt đầu tăng mạnh từ quý II với khoảng 42,2 nghìn tỷ đồng trái phiếu đến hạn. Sang quý III, sức ép lên tới đỉnh điểm khi giá trị đáo hạn vọt lên 73,3 nghìn tỷ đồng.

Điều đó đồng nghĩa trong sáu tháng sắp tới, thị trường phải xử lý hơn 115.000 tỷ đồng nợ gốc, đây sẽ là một bài kiểm tra khắc nghiệt về năng lực thanh khoản của doanh nghiệp.

Đáng lo ngại hơn cả, hơn một nửa khối nợ đáo hạn đang dồn lên vai nhóm doanh nghiệp bất động sản. Đây là khu vực chưa thật sự bước qua giai đoạn khó khăn khi thị trường phục hồi chậm và sức mua vẫn dè dặt. Dòng tiền từ bán hàng nhỏ giọt, chưa đủ mạnh để vừa duy trì vận hành, vừa gánh nghĩa vụ nợ đến hạn. Ở chiều ngược lại, lãi suất thả nổi tiếp tục leo cao theo mặt bằng thị trường, khiến chi phí vốn ngày càng đắt đỏ.

Trong khi đó, cánh cửa đảo nợ bằng phát hành trái phiếu mới cũng hẹp dần khi nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn, khắt khe hơn và không còn dễ dàng xuống tiền sau những cú sốc niềm tin trước đây.

Thực tế trên thị trường TPDN quý này đã phát ra tín hiệu cảnh báo từ sớm. Cụ thể, thị trường ghi nhận khoảng 12,8 nghìn tỷ đồng trái phiếu phát sinh vấn đề, gồm chậm trả lãi hoặc gốc. Con số này cho thấy, nếu doanh nghiệp không chuẩn bị kịp thời các phương án tái cơ cấu dòng tiền, bán tài sản hoặc đàm phán gia hạn nợ, áp lực đáo hạn trong nửa cuối năm sẽ bùng nổ.

Trong khi kênh phát hành riêng lẻ, vốn chiếm hơn 90% thị phần, ngày càng lộ rõ những khoảng tối về rủi ro và minh bạch, cơ quan quản lý đang quyết liệt xoay trục thị trường sang quỹ đạo phát hành ra công chúng. Đây không chỉ là thay đổi kỹ thuật, mà là cuộc tái cấu trúc niềm tin của thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Theo đánh giá của FiinRatings, loạt quy định mới có hiệu lực từ cuối năm 2025 và đầu năm 2026 đang dần hình thành một “màng lọc” chất lượng, buộc doanh nghiệp muốn huy động vốn phải bước ra ánh sáng thay vì dựa vào những thương vụ khép kín. Nói cách khác, thị trường đang hướng tới một chuẩn mực mới với ba điểm trọng tâm.

Thứ nhất, xếp hạng tín nhiệm trở thành yêu cầu bắt buộc, giúp nhà đầu tư nhìn thấy sức khỏe tài chính của doanh nghiệp trước khi rót vốn, thay vì mua theo lời chào mời hay lãi suất hấp dẫn.

Thứ hai, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư được siết chặt hơn với các điều khoản về tài sản bảo đảm, quyền ưu tiên và trách nhiệm công bố thông tin được luật hóa rõ ràng.

Điểm cuối cùng, thời kỳ doanh nghiệp huy động vốn nhưng sử dụng dòng tiền mập mờ đang dần khép lại. Việc quy định minh bạch mục đích sử dụng vốn giờ không còn là lựa chọn, mà là điều kiện bắt buộc để doanh nghiệp tiếp cận thị trường.

Theo đánh giá của các chuyên gia FiinRatings, nếu tiến trình xử lý hồ sơ tiếp tục được rút ngắn từ phía cơ quan quản lý, kênh phát hành ra công chúng hoàn toàn có thể trở thành “cứu cánh” bền vững cho doanh nghiệp trong giai đoạn tới. Bởi đây không chỉ là nơi huy động vốn mà còn là nơi khẳng định uy tín cho những doanh nghiệp làm ăn chân chính.