Từ chuyện xử phạt sai phạm tại DIC: Bất động sản hết thời dùng vốn 'dễ dãi'?

Mới đây, Thanh tra Chứng khoán Nhà nước đã xử phạt Tập đoàn DIC 175 triệu đồng do sử dụng hơn 520 tỷ đồng trong tổng số 600 tỷ đồng huy động từ lô trái phiếu riêng lẻ không đúng phương án đã công bố.

Cụ thể, thay vì sử dụng toàn bộ vốn cho Dự án Khu đô thị du lịch Long Tân, doanh nghiệp đã dùng 200 tỷ đồng để mua cổ phần tại Công ty CP Du lịch DIC và 320,5 tỷ đồng để thanh toán gốc, lãi cho lô trái phiếu trước đó.

Ngoài khoản phạt hành chính, cơ quan quản lý yêu cầu DIC thu hồi số trái phiếu đã phát hành và hoàn trả tiền cho nhà đầu tư kèm lãi phát sinh theo lãi suất trái phiếu.

Với DIC, tác động không chỉ nằm ở chi phí xử phạt mà còn liên quan đến uy tín, khả năng huy động vốn và niềm tin của nhà đầu tư. Xa hơn, vụ việc cho thấy cơ quan quản lý đang tăng cường kiểm soát việc sử dụng vốn sau phát hành, trong bối cảnh thị trường trái phiếu bước vào giai đoạn kỷ luật hơn.

Áp lực dòng tiền của ngành bất động sản

Việc phải sử dụng một phần lớn nguồn vốn mới để xử lý các nghĩa vụ tài chính cũ phản ánh áp lực dòng tiền mà nhiều doanh nghiệp bất động sản đang đối mặt.

Theo báo cáo tài chính quý I/2026, DIC ghi nhận doanh thu thuần khoảng 140 tỷ đồng, lợi nhuận gộp gần 40 tỷ đồng nhưng vẫn lỗ sau thuế gần 10 tỷ đồng do chi phí quản lý, bán hàng và tài chính ở mức cao.

Trong khi đó, hàng tồn kho của doanh nghiệp đạt khoảng 6.800 tỷ đồng, phải thu ngắn hạn gần 5.800 tỷ đồng, chiếm hơn 70% tổng tài sản khoảng 17.700 tỷ đồng. Điều này cho thấy phần lớn nguồn lực vẫn nằm ở các dự án đang triển khai và các khoản chưa thu hồi.

Đây cũng là tình trạng phổ biến của nhiều doanh nghiệp bất động sản hiện nay. Dù sở hữu quỹ đất lớn, doanh nghiệp vẫn gặp khó trong việc chuyển hóa tài sản thành dòng tiền khi thị trường thanh khoản thấp, pháp lý kéo dài và chi phí vốn tăng.

Novaland hiện là doanh nghiệp có lượng tồn kho lớn nhất nhóm bất động sản dân cư niêm yết với khoảng 155.000 tỷ đồng, trong đó bất động sản đang xây dựng chiếm khoảng 146.000 tỷ đồng. Trong khi đó, người mua trả tiền trước và doanh thu chưa thực hiện chỉ khoảng 22.000 tỷ đồng.

Tại ĐHĐCĐ thường niên, nhà sáng lập Novaland, ông Bùi Thành Nhơn cho biết HĐQT đang tiếp tục xử lý các tồn đọng nhằm hướng tới các mục tiêu trong năm 2026.

Tương tự, Bất động sản Phát Đạt có khoảng 15.000 tỷ đồng hàng tồn kho nhưng người mua trả tiền trước và doanh thu chưa thực hiện chỉ khoảng 20 tỷ đồng. Nhà Khang Điền cũng ghi nhận khoảng 29.000 tỷ đồng tồn kho, trong khi dòng tiền bán hàng đi kèm mới đạt khoảng 700 tỷ đồng.

Những con số này cho thấy thách thức lớn của ngành bất động sản không còn nằm ở quy mô tài sản, mà ở khả năng biến tài sản thành dòng tiền để đáp ứng nghĩa vụ tài chính.

Trong giai đoạn trước, nhiều doanh nghiệp bất động sản có thể mở rộng nhanh nhờ nguồn vốn dồi dào, tích lũy quỹ đất lớn và triển khai nhiều dự án cùng lúc. Trái phiếu từng trở thành kênh huy động vốn thuận lợi khi lãi suất thấp và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư cao.

Tuy nhiên, khi thị trường đảo chiều, áp lực trả nợ trở nên rõ nét hơn. Doanh nghiệp buộc phải tái cấu trúc nguồn vốn, kiểm soát dòng tiền và thận trọng hơn trong kế hoạch đầu tư.

Với DIC, doanh nghiệp đã giảm dư nợ vay tài chính từ khoảng 2.200 tỷ đồng đầu năm xuống còn khoảng 1.400 tỷ đồng cuối quý I/2026, tương đương giảm hơn 36%. Hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu duy trì ở mức 0,75 lần, tương đối tích cực so với mặt bằng chung.

Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn vốn mới để xử lý nghĩa vụ cũ cho thấy áp lực dòng tiền vẫn hiện hữu. Đây là bài toán chung của ngành khi lợi thế không còn nằm ở khả năng tiếp cận vốn, mà phụ thuộc vào năng lực hoàn thiện pháp lý, triển khai dự án và tạo dòng tiền.

Nghị định 200 và cuộc chơi vốn mới của thị trường trái phiếu

Vụ việc DIC diễn ra trong thời điểm Nghị định 200/2026/NĐ-CP bắt đầu có hiệu lực từ ngày 5/6/2026. Đây được xem là bước chuyển quan trọng trong quá trình tái cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp sau giai đoạn biến động 2022–2023.

Nghị định mới nâng chuẩn minh bạch khi yêu cầu doanh nghiệp phát hành công bố rõ mục đích sử dụng vốn, khả năng trả nợ, tài sản bảo đảm, kế hoạch cơ cấu nợ và các rủi ro liên quan.

Với trái phiếu phục vụ dự án đầu tư, doanh nghiệp phải làm rõ tiến độ triển khai, tình trạng pháp lý và khả năng hoàn vốn. Với phát hành nhằm cơ cấu lại nợ, doanh nghiệp phải công khai các nghĩa vụ tài chính cần xử lý.

Đối với ngành bất động sản, nhóm phụ thuộc lớn vào vốn trái phiếu, các quy định mới tạo áp lực đáng kể lên những doanh nghiệp có đòn bẩy cao hoặc dòng tiền yếu. Giới hạn tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu dưới 5 lần được kỳ vọng giúp hạn chế rủi ro từ việc sử dụng nợ quá mức.

Bên cạnh đó, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư cũng được tăng cường khi trái phiếu bán cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp phải có tài sản bảo đảm chất lượng hoặc bảo lãnh thanh toán. Việc không cho phép sử dụng chính cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp phát hành làm tài sản bảo đảm giúp giảm nguy cơ sử dụng các tài sản có chất lượng thấp.

Theo VIS Rating, Nghị định 200 giúp thống nhất khung pháp lý, nâng chuẩn phát hành và sàng lọc các doanh nghiệp có năng lực tài chính yếu. Đây là nền tảng quan trọng để thị trường phục hồi và thúc đẩy doanh nghiệp cải thiện quản trị vốn thay vì phụ thuộc vào việc tái cơ cấu nợ liên tục.

Tuy nhiên, điểm nghẽn lớn nhất của thị trường vẫn là khả năng định giá rủi ro. Tỷ lệ trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm còn thấp, trong khi thị trường chưa hình thành đường cong lợi suất phản ánh sự khác biệt về chất lượng tín dụng và kỳ hạn.

Điều này khiến lãi suất trái phiếu chưa phản ánh đầy đủ mức độ rủi ro. Giai đoạn 2022–2023 cho thấy nhiều trái phiếu phát sinh chậm trả không có mức lãi suất cao hơn đáng kể so với nhóm trái phiếu chất lượng tốt hơn, cho thấy khả năng phân biệt rủi ro của thị trường còn hạn chế.

Vì vậy, để thị trường trái phiếu phát triển bền vững, giai đoạn tiếp theo cần tập trung mở rộng xếp hạng tín nhiệm, hoàn thiện cơ chế định giá rủi ro và nâng cao hiệu quả giám sát tài sản bảo đảm.

Khi vốn được phân bổ dựa trên chất lượng tài chính thay vì chỉ dựa vào khả năng huy động, những doanh nghiệp có dòng tiền thực và nền tảng lành mạnh sẽ có lợi thế rõ ràng hơn trong chu kỳ phát triển mới.