Thông tư 102: Cú ‘siết phanh’ ngăn đà bơm vốn rủi ro của các công ty chứng khoán

Rủi ro tài chính tiềm ẩn

Trong khoảng 5 năm trở lại đây, đặc biệt trong giai đoạn đại dịch Covid-19, thị trường chứng khoán đã ghi nhận mức tăng bùng nổ. Kèm theo đó là quy mô tổng tài sản của các công ty chứng khoán ghi tăng với tốc độ tăng trưởng “bằng lần”.

Theo đó, dòng tiền từ cho vay ký quỹ chảy vào thị trường mạnh mẽ trong bối cảnh VN-Index liên tục lập đỉnh mới. Mặt bằng lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào góp phần khiến các công ty chứng khoán đẩy mạnh đầu tư trái phiếu doanh nghiệp.

Cùng lúc đó, các khoản phải thu từ hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC), tiền đặt cọc vào dự án bất động sản, hạ tầng và năng lượng tái tạo liên tục tăng cao trên bảng cân đối.

Tuy nhiên, mức tăng trưởng được đánh giá đang thiếu sự bền vững. Nhiều dự án bất động sản rơi vào vòng xoáy vướng mắc pháp lý. Rất nhiều doanh nghiệp lớn phải xin gia hạn trái phiếu, thậm chí mất khả năng thanh toán.

Những khoản phải thu BCC, trái phiếu kém thanh khoản và phần vốn góp vào các pháp nhân dự án đột ngột trở thành những “điểm nghẽn” khổng lồ. Áp lực trích lập dự phòng tăng mạnh và lợi nhuận bắt đầu bị bào mòn một cách rõ rệt.

Trong báo cáo đánh giá mới đây, VIS Rating nhận định những vướng mắc pháp lý gần đây và tình trạng chậm trả trái phiếu của một số doanh nghiệp lớn đã làm gia tăng rủi ro tín dụng.

Đáng chú ý, trong bức tranh đó, nhóm công ty chứng khoán có liên kết với các ngân hàng tư nhân nổi lên như lực đẩy chính của cuộc đua tăng trưởng và làm gia tăng rủi ro lan truyền trong hệ thống tài chính quốc gia.

Ba năm vừa qua, thị phần của nhóm này tăng mạnh nhờ những đợt tăng vốn quy mô lớn và chiến lược bơm vốn tập trung vào các tập đoàn bất động sản và năng lượng tái tạo thông qua nhiều hình thức như trái phiếu, hợp đồng BCC và cho vay gián tiếp.

VIS Rating cảnh báo rằng việc đẩy mạnh các dịch vụ chứng khoán đã làm gia tăng mức độ tập trung tín dụng vào các doanh nghiệp lớn đối với chính các ngân hàng và điều này khiến hệ thống trở nên dễ tổn thương hơn trước các rủi ro liên quan đến nhóm khách hàng trọng yếu.

Vai trò “phanh kỹ thuật” của Thông tư 102

Trong bối cảnh đó, sự xuất hiện của Thông tư 102 của Bộ Tài chính trở thành “chiếc phanh kỹ thuật” nhằm hạn chế các rủi ro tiềm ẩn đối với ngành chứng khoán và toàn bộ thị trường tài chính. Mức tỷ lệ an toàn tài chính (ATTC) tối thiểu vẫn được giữ nguyên ở 180%, nhưng cách tính tài sản có trọng số rủi ro đã thay đổi hoàn toàn.

Điều này khiến gần như mọi khoản đầu tư ngoài hoạt động cốt lõi trở nên “đắt đỏ” hơn. Trái phiếu doanh nghiệp chịu thay đổi lớn khi trọng số rủi ro tối đa tăng từ 40% lên 45% và yêu cầu được xác định trực tiếp dựa trên xếp hạng tín nhiệm do tổ chức trong nước hoặc quốc tế thực hiện.

Các khoản tạm ứng cho khách hàng lớn bị siết chặt khi hệ số rủi ro tăng từ 8% lên 50%. Hợp đồng hợp tác kinh doanh và nhiều khoản phải thu rủi ro cao khác phải chịu mức 150%, cao hơn đáng kể so với mức 100% trước đây. Đặc biệt, nếu đối tác mất khả năng thanh toán, giá trị các khoản này phải được trừ đi khỏi vốn khả dụng của công ty chứng khoán.

Ngoài ra, thông tư 102 yêu cầu tăng thêm tối đa 30% trọng số rủi ro đối với các khoản góp vốn vào công ty trách nhiệm hữu hạn khi tổng mức đầu tư vào một tổ chức vượt quá 25% vốn chủ sở hữu của công ty chứng khoán.

VIS Rating nhận định rằng đây là những điều chỉnh mạnh tay nhất từ trước đến nay và buộc các công ty chứng khoán phải tăng chi phí cho từng đồng vốn đổ vào tài sản rủi ro cao.   

VIS Rating cho rằng các quy định sửa đổi được thiết kế nhằm định hướng tăng trưởng vào các hoạt động kinh doanh an toàn hơn, hạn chế các lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro cao và giảm thiểu rủi ro tập trung. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tăng trưởng kinh doanh thận trọng và quản trị rủi ro chặt chẽ.

Sự phân hóa vì thế thể hiện rõ hơn. Các công ty tập trung vào cho vay ký quỹ và tự doanh cổ phiếu có tính thanh khoản cao vẫn còn nhiều dư địa. MBS và SHS duy trì tỷ lệ ATTC từ 550% đến 650% trong sáu tháng đầu năm 2025.

Ngược lại, các công ty nắm giữ nhiều trái phiếu doanh nghiệp và phải thu BCC như VNDirect, TPS hay UPS phải tích cực tăng vốn để nâng cao khả năng hấp thụ tổn thất.

VIS Rating chỉ ra một số công ty chứng khoán có lượng lớn phải thu BCC thường cho vay các doanh nghiệp có dòng tiền yếu và đòn bẩy cao cùng lịch sử chậm trả trái phiếu và điều này khiến rủi ro tổn thất tín dụng tăng cao.

Điểm đột phá của Thông tư 102 là việc đưa xếp hạng tín nhiệm trở thành căn cứ trực tiếp xác định hệ số rủi ro đối với trái phiếu doanh nghiệp. Điều này phù hợp với Luật Chứng khoán 2024 và tạo điều kiện minh bạch hơn trong việc phân hóa rủi ro, đặc biệt đối với các công ty chuyên về đầu tư và phân phối trái phiếu.

Trong ngắn hạn, tác động vẫn chưa quá đột ngột. Phần lớn các công ty chứng khoán lớn duy trì tỷ lệ ATTC từ 300% đến hơn 1.000%. Tuy nhiên, VIS Rating kỳ vọng rằng các quy định mới sẽ khiến các công ty chứng khoán phải tập trung nhiều hơn vào các hoạt động cốt lõi như cho vay ký quỹ và kinh doanh trái phiếu, đồng thời thu hẹp những nghiệp vụ không thuộc lĩnh vực chính như phải thu BCC.

Sau năm năm tăng trưởng “nóng” và tiềm ẩn nhiều rủi ro hệ thống, Thông tư 102 được giới đầu tư kỳ vọng góp phần giúp các doanh nghiệp ngành chứng khoán “làm sạch” bảng cân đối và tăng trưởng theo hướng bền vững hơn.