'Góc khuất' trong bức tranh lợi nhuận của ACV

Đằng sau hiệu suất kinh doanh tốt nhất châu Á

Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam – CTCP (mã CK: ACV) năm 2025 ghi nhận gần 25.900 tỷ đồng doanh thu và hơn 12.450 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, mức cao kỷ lục kể từ khi cổ phần hóa. Chuỗi tăng trưởng của ACV tiếp tục nối dài trong quý I/2026 với doanh thu hơn 6.840 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế hơn 3.342 tỷ đồng.

Với biên EBITDA đạt 65%, tỷ suất lợi nhuận này đưa ACV vào nhóm doanh nghiệp hạ tầng sân bay có hiệu suất kinh doanh tốt nhất châu Á, gấp hơn hai lần mặt bằng chung của nhóm doanh nghiệp sân bay khu vực châu Á - Thái Bình Dương (khoảng 30%) theo thống kê của Airports Council International. Đồng thời cao hơn mức khoảng 57% của Airports of Thailand Public Company Limited – đơn vị vận hành 6 sân bay lớn nhất Thái Lan.

Đóng góp chính cho tỷ suất kinh doanh vượt trội của ACV nhờ vào mô hình gần như “độc quyền hạ tầng công cộng” mà “ông trùm” sân bay này đang hưởng lợi. ACV hiện quản lý và khai thác 21 cảng hàng không trên cả nước, trong đó nắm gần như toàn bộ cửa ngõ hàng không trọng yếu như Nội Bài, Tân Sơn Nhất, Đà Nẵng, Cam Ranh, Long Thành (đang đầu tư)…

Không chỉ hưởng lợi từ sản lượng hành khách nội địa và quốc tế tăng trở lại, ACV còn cho thấy khả năng tận dụng hiệu quả hệ sinh thái dịch vụ phi hàng không – lĩnh vực đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong cơ cấu lợi nhuận. Đặc biệt, khác với các khoản thu hàng không chịu sự điều tiết về khung giá và phụ thuộc nhiều vào lưu lượng chuyến bay, mảng phi hàng không mang lại biên sinh lời vượt trội nhờ nguồn thu ổn định từ cho thuê mặt bằng thương mại, quảng cáo, bãi đỗ xe, nhượng quyền khai thác, logistics và các dịch vụ phụ trợ tại sân bay. Đây là mạng lưới giúp doanh nghiệp thu phí hàng không, dịch vụ mặt đất, thương mại nhà ga trên quy mô cực lớn mà gần như không có đối thủ cạnh tranh trực tiếp.

Quy mô khai thác này không chỉ bảo đảm dòng tiền thường xuyên mà còn tạo dư địa lớn để doanh nghiệp mở rộng doanh thu thương mại ngoài hàng không – xu hướng vốn được xem là động lực tăng trưởng cốt lõi của các nhà khai thác sân bay hiện đại trên thế giới.

Cuối năm ngoái, việc nhà ga T3 Tân Sơn Nhất và T2 Nội Bài hoàn tất mở rộng công suất lần lượt thêm 20 triệu khác/năm và 5 triệu khách/năm được cho là sẽ mở khóa đà tăng trưởng mới của ACV. Đặc biệt, sân bay Long Thành giai đoạn 1 đi vào vận hành trong năm 2026 với công suất 25 triệu khách/năm được dự báo sẽ gỡ nút thắt điểm nghẽn hạ tầng kìm hãm đà phát triển của ACV.

Một báo cáo của Chứng khoán KB công bố cách đây không lâu, đánh giá bộ ba dự án trên sẽ giúp tăng công suất ACV thêm 17% trong năm 2026, đồng thời giúp mở ra dư địa đáng kể cho doanh thu hàng không lẫn phi hàng không tăng tốc trong các năm tới.

Về lý thuyết, khi các “nút thắt” hạ tầng lớn nhất được tháo gỡ, ACV không chỉ có thêm không gian để đón khách mà còn gia tăng diện tích thương mại, dịch vụ và khả năng khai thác chuỗi giá trị ngoài hàng không tại các đầu mối trọng điểm. Tuy nhiên, đi kèm với việc tăng công suất khai thác là không ít những thách thức mà đơn vị vận hành là ACV sẽ phải đối mặt.

Chỉ trong giai đoạn 2024 – 2025, chi phí xây dựng cơ bản dở dang của doanh nghiệp đã tăng hơn 10.000 tỷ đồng, vọt lên trên hơn 35.200 tỷ đồng. Trong đó, riêng vốn đầu tư lũy kế cho dự án Long Thành giai đoạn 1 đã vượt 34.200 tỷ đồng.

Khi sân bay Long Thành giai đoạn I đi vào vận hành, chi phí khấu hao tài sản của ACV sẽ tăng mạnh trong 3–5 năm đầu, gây áp lực lên biên lợi nhuận ngắn hạn trước khi sản lượng hành khách tăng đủ lớn để bù đắp.

Hiện nay chi phí khấu hao chiếm hơn 30% tổng cơ cấu chi phí của doanh nghiệp này và ước tính của một số công ty chứng khoán cho thấy chi phí khấu hao năm 2026 của ACV có thể tăng tới 57% khi các dự án lớn đồng loạt đi vào khai thác vận hành.

Công ty chứng khoán BSC đánh giá với lượng công suất tăng thêm từ các dự án trên, khả năng lấp đầy của ACV trong khoảng 2-3 năm đầu là tương đối khó với tốc độ tăng trưởng sản lượng hành khách khoảng 10%/năm hiện tại, nhất là khi rủi ro đội vốn vẫn hiện hữu nếu tổng mức đầu tư vượt dự toán do vật liệu - nhân công tăng hoặc điều chỉnh thiết kế, chi phí khấu hao sau này sẽ tăng theo, kéo dài thời gian hoàn vốn.

Mặt khác, nếu "siêu" sân bay Long Thành đi vào khai thác trễ so với mốc 2026, ACV cũng phải chịu chi phí vốn cao hơn và mất cơ hội tăng doanh thu, đồng thời tiếp tục chịu quá tải tại các sân bay hiện hữu.

Công thức xử lý khấu hao tài sản đặc biệt của ACV

Trong nhiều năm, hạ tầng hàng không Việt Nam được xếp vào nhóm lĩnh vực đặc thù, đòi hỏi nguồn lực tài chính khổng lồ, trình độ kỹ thuật cao và gắn chặt với các yếu tố an ninh, chủ quyền quốc gia. Chính vì vậy, hàng không từng được mặc định là “sân chơi” gần như độc quyền của khu vực doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt là ACV.

Ở giai đoạn đầu, đây là lựa chọn hợp lý, bởi hàng không là lĩnh vực có tính độc quyền tự nhiên cao, đòi hỏi vốn lớn, trình độ kỹ thuật và năng lực điều phối tập trung. Tuy nhiên, khi thị trường bước sang giai đoạn tăng trưởng nhanh, chính mô hình này lại bộc lộ những giới hạn mang tính cấu trúc.

Độc quyền khai thác kéo dài làm mờ ranh giới giữa vai trò quản lý hạ tầng và kinh doanh dịch vụ, khiến hiệu quả đầu tư không phải lúc nào cũng tương xứng với nhu cầu thị trường. Nhiều sân bay lớn rơi vào tình trạng quá tải kéo dài trong khi các dự án mở rộng chậm tiến độ cho thấy áp lực quá lớn đặt lên một đầu mối duy nhất.

Ngay cả khi ACV sở hữu lượng tiền gửi lớn trong nhiều năm, dòng vốn này vẫn khó được giải ngân nhanh cho các dự án mở rộng do ràng buộc cơ chế và yêu cầu an toàn tài chính. Trong nhiều năm, ACV thường xuyên duy trì lượng tiền mặt và tiền gửi lớn, nhiều thời điểm doanh nghiệp nắm giữ tới hơn 20.000 - 26.000 tỷ đồng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng, với khoản lãi tiền gửi mang về hàng ngàn tỷ đồng mỗi năm.

Tuy nhiên, lượng tiền này đang giảm dần khi ACV đẩy mạnh đầu tư vào các dự án hạ tầng hàng không quy mô lớn, đặc biệt dự án sân bay Long Thành. Tới cuối năm 2025, tiền và các khoản tương đương tiền, tiền gửi ngân hàng của ACV giảm về chỉ còn hơn 4.240 tỷ đồng.

Ở chiều ngược lại, ACV đang phải đẩy mạnh gia tăng nợ vay dài hạn để phục vụ đầu tư. Tổng nợ phải trả tới cuối năm 2025 của ACV đã đạt gần 21.000 tỷ đồng, tăng gần 22% so với đầu năm, chủ yếu là nợ vay phục vụ đầu tư.

Thực tế này cho thấy, ngay cả với một doanh nghiệp có biên lợi nhuận cao, việc một mình gánh vác toàn bộ nhu cầu phát triển hạ tầng hàng không quốc gia trong bối cảnh tăng trưởng nhanh là bài toán không hề đơn giản.

Áp lực mở rộng hạ tầng không chỉ đến từ sự gia tăng lưu lượng hành khách, mà còn từ sự dịch chuyển mô hình phát triển kinh tế. Du lịch không còn là ngành “phụ trợ” mà đã trở thành động lực tăng trưởng của nhiều địa phương; logistics hàng không ngày càng đóng vai trò quan trọng trong chuỗi cung ứng giá trị cao; các trung tâm du lịch - dịch vụ - giải trí quy mô lớn đòi hỏi khả năng kết nối quốc tế trực tiếp.

Trong báo cáo thường niên vừa công bố, ACV sẽ thực hiện điều chỉnh thời gian khấu hao đối với một số nhóm tài sản cố định trọng yếu từ 2026. Cụ thể, nhóm trang thiết bị được điều chỉnh thời gian trích khấu hao từ 5 năm lên 6 năm. Đồng thời, nhóm hạ tầng sân đỗ máy bay và đường cất hạ cánh được kéo dài thời gian khấu hao gấp đôi, từ 5 năm lên 10 năm.

Việc thay đổi phương pháp và giãn thời gian khấu hao được doanh nghiệp lý giải nhằm phù hợp hơn với vòng đời sử dụng thực tế của tài sản, chu kỳ nâng cấp cải tạo và đặc biệt là để cân đối với tình hình tài chính chung của doanh nghiệp trong giai đoạn hiện tại.

Ở góc độ quản trị, động thái này được giải thích bởi sự thay đổi trong ban lãnh đạo và yêu cầu cấp thiết về việc điều tiết lợi nhuận trong bối cảnh chu kỳ đầu tư mới đang cận kề.

Khi ACV triển khai sân bay Long Thành, chi phí khấu hao trong tương lai sẽ là một "gánh nặng" khổng lồ đè nặng lên lợi nhuận. Việc kéo dài thời gian khấu hao của các tài sản hiện hữu giúp doanh nghiệp dàn trải chi phí, tránh một cú sốc giảm lợi nhuận đột ngột khi các tài sản mới đi vào hoạt động, từ đó duy trì niềm tin của các nhà đầu tư và đáp ứng các tiêu chuẩn khắt khe để chuyển niêm yết sang sàn HOSE.

Nếu ACV thực hiện trích khấu hao đầy đủ ngay lập tức cho các tài sản khu bay và các dự án mới vào năm 2025, lợi nhuận có thể sụt giảm mạnh, gây khó khăn cho quá trình thẩm định niêm yết. Bằng cách kéo dài thời gian khấu hao thiết bị từ 5 năm lên 6 năm và tạm hoãn khấu hao khu bay cho đến khi có quy định mới vào năm 2026, ACV đã tạo ra một "vùng đệm" an toàn về mặt số liệu tài chính.

Tuy vậy, các biến cố nhân sự cấp cao tại ACV trong năm 2024 - 2025, bao gồm cả việc một số lãnh đạo bị bắt liên quan đến sai phạm tại dự án Long Thành vào tháng 3/2026, đã đặt ra những câu hỏi về tính liên tục và minh bạch trong quản trị dự án. Những thay đổi này có thể dẫn đến việc rà soát lại toàn bộ các chính sách kế toán hiện tại, và không loại trừ khả năng các đơn vị kiểm toán sẽ yêu cầu ACV phải trích lập bổ sung các khoản chi phí khấu hao hoặc dự phòng nếu phát hiện giá trị tài sản bị đánh giá sai lệch.

Đặc biệt, ACV có một phần lớn dư nợ bằng ngoại tệ, nhất là đồng Yên (JPY) cho các dự án hạ tầng cũ. Trong năm 2025, dự báo doanh nghiệp có thể chịu lỗ tỷ giá khoảng 1.100 tỷ đồng do biến động của tỷ giá. Khi kết hợp với chi phí khấu hao tăng cao từ năm 2026, áp lực lên dòng tiền ròng sẽ trở nên rất lớn.

Việc hoãn khấu hao ở thời điểm hiện tại chỉ là giải pháp tạm thời, và gánh nặng tài chính sẽ được chuyển sang các giai đoạn sau nếu lưu lượng hành khách không tăng trưởng như kỳ vọng để bù đắp chi phí.

Ở một góc độ khác, không chỉ dừng ở áp lực khấu hao từ các tài sản mới hình thành do ACV trực tiếp đầu tư, ghi nhận của TheLEADER cho thấy, băn khoăn của nhiều nhà đầu tư với ACV hiện nay còn đến từ nhóm tài sản kết cấu hạ tầng khu bay – gồm đường cất hạ cánh, đường lăn, sân đỗ và hệ thống kỹ thuật hàng không do Nhà nước đầu tư giao doanh nghiệp quản lý khai thác.

Đây là một vấn đề tồn tại kéo dài từ sau khi ACV thực hiện cổ phần hóa. Theo quy định tại Nghị định 44/2018/NĐ-CP và sau này là các quyết định của Thủ tướng Chính phủ, các tài sản khu bay được giao cho ACV quản lý và khai thác theo cơ chế giao tài sản, nhưng giá trị tài sản làm cơ sở để ghi sổ kế toán vẫn chưa được các cơ quan chức năng (đặc biệt là Bộ Giao thông Vận tải) ban hành quyết định xác định cụ thể.

Năm 2024, Bộ Tài chính đã có báo cáo về “khoảng trống chính sách” về thực hiện Nghị định 44/2018/NĐ-CP và Quyết định số 2007/QĐ-TTg của Thủ tướng, trong đó là việc xác định giá trị tài sản, kế toán, báo cáo tài sản kết cấu hạ tầng hàng không chưa được đầy đủ và kịp thời.

Mặc dù năm 2025, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 287/2025/NĐ-CP quy định về quản lý, sử dụng và khai thác tài sản kết cấu hạ tầng hàng không, thay thế Nghị định số 44, tuy nhiên, trong công bố gần đây, ACV nhấn mạnh cơ quan chức năng chưa bổ sung nội dung liên quan đến giá trị làm cơ sở ghi nhận vào báo cáo, dẫn đến vẫn thực hiện theo dõi riêng biệt và không trích khấu hao đối với tài sản kết cấu hạ tầng hàng không do Nhà nước đầu tư và quản lý.

Việc thiếu một con số giá trị chính thức đồng nghĩa với việc không có "nguyên giá" để thực hiện phép tính khấu hao.

Chỉ tính riêng trong năm 2025, hoạt động khai thác nhóm tài sản này mang lại gần 1.400 tỷ đồng lợi nhuận, nhưng do không trích khấu hao (chi phí vốn), con số lợi nhuận này được giới phân tích đánh giá là chưa phản ánh đầy đủ thực tế chi phí vận hành và hao mòn hạ tầng.

Sự thiếu hụt này dẫn đến những chỉ số sinh lời như ROA và ROE của ACV trong giai đoạn này ở mức cao bất thường, vượt xa các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực như AOT của Thái Lan.

Cạnh tranh lớn từ các nhà đầu tư hạ tầng hàng không tư nhân

Bên cạnh vấn đề từ các dự án, ACV cũng đang chịu sức ép cạnh tranh trên thị trường. Sau nhiều năm độc quyền quản lý và khai thác hầu hết cảng hàng không trên cả nước, sự xuất hiện của một số tập đoàn tư nhân tại các dự án lớn thời gian gần đây được dự báo sẽ "đe dọa" vị thế của ACV.

Sun Group, sau thành công với sân bay Vân Đồn, đã tiếp nhận thêm sân bay Phú Quốc từ đầu năm 2026 và sẽ mở rộng công trình này để kịp phục vụ APEC 2027. Tập đoàn cũng vừa khởi công cảng hàng không dân dụng Phan Thiết, đang tài trợ lập quy hoạch sân bay Rạch Giá và đề xuất mở rộng sân bay Côn Đảo.

Một tập đoàn tư nhân khác là Masterise Group cũng được chấp thuận làm chủ đầu tư dự án sân bay Gia Bình có quy mô hơn 196.000 tỷ đồng, công suất 30 triệu hành khách vào năm 2030 và mở rộng lên 50 triệu hành khách đến 2050.

Theo KBSV, việc chuyển giao sân bay Phú Quốc cho Sun Group và sân bay Gia Bình dự kiến khai thác từ 2027 sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng hành khách của ACV, với CAGR lượt khách quốc tế/nội địa giai đoạn 2026-2030 lần lượt giảm còn 8%/4%.

Ở bình diện rộng hơn, ngoài Sun Group và Masterise Group, thị trường còn ghi nhận sự tham gia của các doanh nghiệp tư nhân khác như Crystal Bay, doanh nghiệp tư nhân Xây dựng Xuân Trường đề xuất sân bay quốc tế tại Ninh Bình, T&T Group với dự án sân bay Quảng Trị. Dù quy mô và mức độ triển khai khác nhau, những động thái này cho thấy hàng không đang trở thành “điểm hút vốn” mới trong chiến lược đa dạng hóa của khu vực tư nhân, đồng thời tạo áp lực lên ACV.