Rủi ro từ trái phiếu xanh: Khoảng trống giám sát và bài toán niềm tin

Tài chính xanh tại Việt Nam đã có những bước tiến rõ nét trong thời gian gần đây với khung pháp lý dần hoàn thiện cùng các chiến lược tăng trưởng xanh và tiêu chí phân loại dự án, tạo nền tảng định hướng dòng vốn và củng cố niềm tin nhà đầu tư.

Tín dụng xanh tăng trưởng tích cực, tập trung vào năng lượng tái tạo và nông nghiệp bền vững, trong khi thị trường trái phiếu xanh bước đầu hình thành chuẩn mực, phản ánh sự chuyển biến trong nhận thức và hành động của các tổ chức tài chính.

Tuy nhiên, theo bà Nguyễn Thu Bình, Quyền giám đốc quản trị rủi ro PVI AM, thực tế triển khai vẫn còn nhiều thách thức, đặc biệt trong vấn đề về trái phiếu. Quy mô thị trường còn nhỏ so với nhu cầu đầu tư rất lớn, trong khi hệ thống tiêu chuẩn và cơ chế giám sát chưa thực sự đồng bộ. Nguy cơ “xanh hóa hình thức” cũng đặt ra yêu cầu cấp thiết về minh bạch thông tin và kiểm định độc lập, nhằm đảm bảo tính thực chất của các hoạt động tài chính xanh.

Sự khác biệt giữa rủi ro của một trái phiếu thông thường và trái phiếu xanh

Bà đánh giá như thế nào về bức tranh của hoạt động phát hành trái phiếu xanh tại Việt Nam hiện nay?

Bà Nguyễn Thu Bình: Nếu như vài năm trước, trái phiếu xanh còn là một khái niệm mang tính "thử nghiệm" hoặc để làm đẹp báo cáo ESG, thì đến năm 2026, thị trường đã bước vào giai đoạn phát triển theo chiều sâu. Tổng giá trị phát hành trái phiếu xanh trong năm 2025 đạt 3.407 tỷ đồng qua 5 giao dịch và toàn bộ các giao dịch phát hành thành công đều có đánh giá độc lập trước phát hành. Điều này rất quan trọng vì nó cho thấy thị trường đang dịch chuyển từ tư duy “có nhãn xanh” sang tư duy phải có khung phát hành, có tiêu chí đủ điều kiện và có bên thứ ba kiểm chứng.

Việc danh mục phân lại xanh quốc gia theo quyết định của Thủ tướng ban hành từ tháng 7/2025 trở thành “bản đồ” cho các nhà đầu tư hướng tới danh mục các dự án đủ điều kiện. Điều này rất quan trọng vì nó cho thấy thị trường và cả các nhà phát hành đang dịch chuyển từ tư duy “có nhãn xanh” sang tư duy phải có khung phát hành, có tiêu chí đủ điều kiện và có bên thứ ba kiểm chứng.

Với một nhà đầu tư lớn như PVI AM, các điều kiện rõ ràng hơn và minh bạch hơn sẽ đảm bảo giảm thiểu các rủi ro khi tham gia, đồng thời khiến các dự án đầu tư trở nên hấp dẫn hơn.

Nói như vậy có nghĩa trái phiếu xanh trong bối cảnh mới sẽ an toàn hơn trái phiếu thông thường?

Bà Nguyễn Thu Bình: Nếu nhìn ở lớp rủi ro tín dụng cốt lõi, trái phiếu xanh không đương nhiên an toàn hơn trái phiếu thông thường. Bởi lẽ, nhà đầu tư vẫn phải đánh giá đầy đủ năng lực tài chính của tổ chức phát hành, cấu trúc dòng tiền, tài sản bảo đảm và kỷ luật trả nợ. Điểm khác biệt nằm ở chỗ trái phiếu xanh có thêm một lớp rủi ro riêng liên quan đến việc sử dụng vốn có thực sự đi vào dự án đủ điều kiện xanh hay không, tiêu chí môi trường có được xác lập rõ từ đầu hay không, và doanh nghiệp có duy trì được việc báo cáo tác động trong suốt vòng đời trái phiếu hay không. Nói cách khác, ngoài rủi ro tín dụng truyền thống, nhà đầu tư còn phải quản trị thêm rủi ro “tẩy xanh – greenwashing”, rủi ro tuân thủ và rủi ro uy tín.

Tuy nhiên, vấn đề này được giải quyết ở góc độ các tiêu chí sàng lọc ban đầu từ danh mục phân loại dự án xanh nêu trên. Điều này đảm bảo cho các quỹ đầu tư theo hướng tiếp cận “forward-looking”, tức là nhìn vào tính bền vững của dòng tiền trong tương lai, thay vì chỉ dựa trên dữ liệu quá khứ. Tất nhiên, lưu ý rằng, với bản thân các quỹ đầu tư, họ vẫn duy trì nguyên tắc kỷ luật đầu tư: các yếu tố “xanh” chỉ là yếu tố cộng thêm, không thay thế cho chất lượng tín dụng và mức sinh lời phù hợp với rủi ro.

Trên thực tế, không phải mọi tài sản gắn nhãn “xanh” đều đáp ứng được yêu cầu về hiệu quả đầu tư. Do đó, PVI AM tiếp cận theo hướng chọn lọc, ưu tiên các cơ hội vừa đáp ứng tiêu chuẩn môi trường, vừa đảm bảo mức sinh lời hợp lý trên cơ sở rủi ro được kiểm soát, hướng tới mục tiêu lợi nhuận bền vững cho nhà đầu tư.

Liên quan đến việc đánh giá rủi ro cho khoản đầu tư, theo bà, đâu là những chỉ số “red-flags”(dấu hiệu cảnh báo nguy hiểm) quan trọng nhất khi đánh giá một dự án xanh?

Bà Nguyễn Thu Bình: Có ba nhóm “red flags” cần được xem xét chặt chẽ khi đánh giá một dự án xanh.

Thứ nhất là red-flags về dòng tiền. Một dự án dù mang nhãn “xanh” nhưng nếu dòng tiền vận hành yếu, hoặc phụ thuộc quá nhiều vào các giả định lạc quan về giá bán, công suất hay ưu đãi chính sách, thì rủi ro tín dụng vẫn rất đáng kể. Nhà đầu tư không nên để câu chuyện môi trường che mờ câu hỏi cốt lõi: dự án có thực sự tạo ra dòng tiền đủ để trả nợ hay không.

Thứ hai là red-flags về tính đủ điều kiện “xanh”. Nếu doanh nghiệp không mô tả rõ mục đích sử dụng vốn, tiêu chí môi trường, đường cơ sở phát thải (baseline) hoặc các chỉ số đo lường tác động ngay từ đầu, thì đó là tín hiệu cảnh báo mạnh. Một dự án xanh đúng nghĩa phải “đo được – kiểm được – đối chiếu được” theo thời gian, thay vì chỉ dừng ở cam kết định tính.

Thứ ba là red-flags về năng lực thực thi và quản trị. Các dự án xanh thường đòi hỏi cơ chế giám sát giải ngân, kiểm soát sử dụng vốn và báo cáo tác động chặt chẽ hơn so với trái phiếu thông thường. Nếu doanh nghiệp thiếu bộ phận chuyên trách, hệ thống dữ liệu không đầy đủ, hoặc có lịch sử tuân thủ môi trường chưa tốt, thì rủi ro thực thi là rất cao.

Nói cách khác, “green” không làm giảm yêu cầu về kỷ luật tín dụng – mà ngược lại, còn đòi hỏi tiêu chuẩn đánh giá cao hơn phải

Thách thức từ tiêu chuẩn minh bạch đến thực tiễn tuân thủ

Với rủi ro về “tẩy xanh – greenwashing”, PVI AM xây dựng màng lọc hoặc quy trình giám sát sau đầu tư như thế nào?

Bà Nguyễn Thu Bình: Với các quỹ đầu tư, trong đó bao gồm cả PVI AM, chúng tôi xác định rõ, chống “tẩy xanh” không thể chỉ dừng ở bước thẩm định ban đầu, mà cần được thiết kế như một chuỗi kiểm soát xuyên suốt toàn bộ vòng đời khoản đầu tư.

Màng lọc thứ nhất nằm ở cấp khung phát hành. Doanh nghiệp cần trình bày rõ danh mục sử dụng vốn, tiêu chí lựa chọn dự án, các chỉ số tác động dự kiến, cơ chế quản lý dòng tiền và nghĩa vụ báo cáo sau phát hành. Nếu khung này thiếu rõ ràng hoặc mang tính hình thức, thì dù doanh nghiệp có thương hiệu tốt, nhà đầu tư cũng không nên tiếp tục xem xét.

Màng lọc thứ hai là kiểm tra, đánh giá độc lập. Thực tế tại Việt Nam cho thấy phần lớn các giao dịch trái phiếu xanh phát hành thành công đều có đánh giá độc lập trước phát hành. Với nhà đầu tư tổ chức, đây nên được xem là điều kiện gần như bắt buộc, nhằm tạo thêm một lớp xác minh khách quan trước khi giải ngân.

Màng lọc thứ ba là giám sát sau đầu tư. Khoản đầu tư cần đi kèm với cơ chế theo dõi định kỳ, tối thiểu bao gồm: tiến độ phân bổ vốn, mức độ sử dụng vốn đúng danh mục xanh đã cam kết và kết quả tác động môi trường theo các KPI xác định trước. Khi xuất hiện các dấu hiệu như chậm giải ngân, thay đổi mục đích sử dụng vốn hoặc số liệu báo cáo không nhất quán, khoản đầu tư cần được chuyển sang diện giám sát tăng cường.

Giả định tổ chức phát hành vi phạm cam kết môi trường sau giải ngân, quy trình ứng phó nên diễn ra thế nào, thưa bà?

Bà Nguyễn Thu Bình: Theo chúng tôi, cần làm rõ bản chất và mức độ ảnh hưởng khi đây là vi phạm về công bố thông tin, chậm báo cáo, sai lệch kỹ thuật trong sử dụng vốn, hay là thay đổi bản chất dự án làm mất tính đủ điều kiện “xanh” của trái phiếu. Việc đánh giá phải dựa trên hồ sơ pháp lý, bản chào bán (Offering Circular – OC), các điều khoản và điều kiện của trái phiếu (Terms & Conditions – T&C), cũng như các quy định pháp luật liên quan.

Sau đó là tái chấm điểm rủi ro và kích hoạt cơ chế cảnh báo nội bộ. Tùy theo mức độ vi phạm, cách xử lý sẽ khác nhau. Với các sai lệch có thể khắc phục và không làm thay đổi mục đích sử dụng vốn, có thể yêu cầu điều chỉnh và theo dõi chặt hơn. Ngược lại, nếu phát sinh việc sử dụng vốn sai mục đích hoặc vi phạm môi trường nghiêm trọng, khoản đầu tư cần được chuyển sang diện giám sát tăng cường, đồng thời xem xét điều chỉnh hạn mức hoặc dừng các khoản đầu tư tiếp theo đối với tổ chức phát hành đó.

Bước thứ ba là thực thi quyền của nhà đầu tư theo điều khoản trái phiếu. Tùy theo quy định trong OC và T&C, nhà đầu tư có thể yêu cầu doanh nghiệp cung cấp kế hoạch khắc phục, bổ sung xác minh độc lập, điều chỉnh hoặc công bố lại thông tin. Trong các trường hợp nghiêm trọng, cần xem xét kích hoạt các điều khoản vi phạm (event of default) theo đúng quy định. Đồng thời, việc giám sát không chỉ mang tính thụ động, mà phải đi kèm với cơ chế chủ động “raise issue” ngay khi phát hiện dấu hiệu bất thường.

Tóm lại, quy trình ứng phó hiệu quả phải đảm bảo ba yếu tố: phản ứng nhanh, hồ sơ đầy đủ và hành động nhất quán với nguyên tắc bảo vệ tài sản của nhà đầu tư. Bởi nếu xử lý chậm, rủi ro môi trường hoàn toàn có thể chuyển hóa thành rủi ro tín dụng thực sự.

Với hệ thống dữ liệu lịch sử ESG tại Việt Nam vẫn đang thiếu hụt, chúng ta cần làm thế nào để đánh giá nội bộ chính xác hơn?

Bà Nguyễn Thu Bình: Đây là một trong những thách thức lớn nhất của quản trị rủi ro ESG tại Việt Nam hiện nay. Vấn đề không chỉ nằm ở việc dữ liệu còn mỏng, mà còn ở chỗ thiếu chuẩn hóa và khó so sánh giữa các doanh nghiệp. Vì vậy, cách tiếp cận phù hợp không phải là chờ một bộ dữ liệu hoàn chỉnh, mà là xây dựng mô hình xếp hạng nội bộ theo hướng “vừa làm vừa cập nhật”, có thể sử dụng ngay với dữ liệu hiện có nhưng liên tục được hiệu chỉnh theo thời gian.

Trên thực tế, nếu chờ đến khi dữ liệu và hệ thống hoàn thiện thì sẽ rất khó để bắt đầu. Do đó, PVI AM lựa chọn cách tiếp cận chủ động: sử dụng các nguồn tham chiếu hiện có như benchmark quốc tế, báo cáo công bố của doanh nghiệp, dữ liệu từ các tổ chức độc lập, kết hợp với ý kiến chuyên gia và kinh nghiệm nội bộ. Từ nền tảng ban đầu đó, dữ liệu được tích lũy dần qua quá trình đầu tư, giám sát và cập nhật liên tục, đồng thời song hành với việc nâng cấp hạ tầng dữ liệu và mô hình đánh giá.

Trong bối cảnh dữ liệu lịch sử chưa đủ dày, yếu tố xu hướng và kỷ luật báo cáo đôi khi còn quan trọng hơn bản thân con số tại một thời điểm. Một doanh nghiệp có số liệu chưa hoàn hảo nhưng minh bạch và cải thiện đều đặn có thể đáng tin cậy hơn một doanh nghiệp có số liệu “đẹp” nhưng thiếu nhất quán, dù ở góc độ thị trường, bức tranh toàn cảnh cũng đang dần cải thiện.

Tuy nhiên, trong giai đoạn hiện nay, nguyên tắc cốt lõi vẫn là tiếp cận một cách thận trọng: chấm điểm trên cơ sở bảo thủ, cập nhật thường xuyên và không đánh đồng việc thiếu dữ liệu với mức độ rủi ro thấp.

Bộ Tài chính đang lấy ý kiến dự thảo Nghị định quy định chi tiết một số điều của Luật Thuế thu nhập cá nhân, trong đó bổ sung quy định miễn thuế đối với một số loại thu nhập liên quan đến tín chỉ carbon và trái phiếu xanh. Dự thảo đưa ra ba trường hợp thu nhập cá nhân được miễn thuế, nhằm khuyến khích các hoạt động bảo vệ môi trường và thúc đẩy phát triển thị trường tài chính xanh, qua đó sẽ khiến việc tham gia thị trường tín chỉ carbon và trái phiếu xanh sẽ trở nên hấp dẫn hơn, đồng thời thúc đẩy các dự án giảm phát thải, hướng tới mục tiêu tăng trưởng xanh và phát triển bền vững của quốc gia.