Để trái phiếu thực sự thành kênh huy động vốn mới của nền kinh tế

Trong bối cảnh kênh tín dụng ngân hàng đang gặp nhiều áp lực, ngân hàng đang gia tăng các biện pháp điều chỉnh thanh khoản, việc chuyển dịch trọng tâm sang các kênh dẫn vốn mới được xem là giải pháp phù hợp để thúc đẩy tăng trưởng, nhất là kênh trái phiếu doanh nghiệp.

Tuy nhiên, theo bà Nguyễn Thu Bình, Quyền Giám đốc quản trị rủi ro Công ty Quản lý quỹ PVI (PVI AM), thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) năm 2026 không còn là “sân chơi” riêng lẻ và thiếu kiểm soát, đòi hỏi các doanh nghiệp phải nâng cao về bài toán quản trị và tính minh bạch.

Vai trò "chia lửa" của trái phiếu doanh nghiệp

Trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng ngân hàng vẫn đang được kiểm soát chặt chẽ để ưu tiên ổn định vĩ mô, bà đánh giá thế nào về vai trò chia lửa của kênh trái phiếu trong năm 2026 – 2027? Liệu TPDN đã thực sự trở lại làm “kênh dẫn vốn trung và dài hạn” hay vẫn đang trong giai đoạn “điều trị hồi sức”?

Bà Nguyễn Thu Bình: Tôi cho rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã đi qua giai đoạn căng thẳng nhất và đang bước vào giai đoạn phục hồi có chọn lọc. Tuy nhiên, để trở lại đầy đủ vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn của nền kinh tế, thị trường vẫn cần thêm thời gian để củng cố niềm tin và chuẩn hóa kỷ luật phát hành.

Nếu hình dung một cách đơn giản, thị trường không còn ở “phòng cấp cứu”, nhưng vẫn đang trong quá trình phục hồi. Trong bối cảnh nhu cầu vốn trung và dài hạn của nền kinh tế tiếp tục tăng, vai trò “chia lửa” của kênh trái phiếu vì vậy sẽ ngày càng quan trọng, bởi hệ thống ngân hàng khó có thể một mình đáp ứng toàn bộ nhu cầu vốn dài hạn mà vẫn bảo đảm các giới hạn an toàn.

Điểm tích cực là nền tảng thị trường đã ổn định hơn. Theo Bộ Tài chính, đến cuối năm 2025 quy mô thị trường trái phiếu đạt khoảng 3,93 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 30,7% GDP; riêng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt trên 1,4 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 11% GDP. Những con số này cho thấy trái phiếu đã quay trở lại vai trò huy động vốn ở quy mô đáng kể.

Tuy nhiên, sự trở lại lần này mang tính chọn lọc hơn nhiều so với giai đoạn trước. Dòng vốn hiện ưu tiên các tổ chức phát hành có hồ sơ tín dụng rõ ràng, mục đích sử dụng vốn minh bạch và cấu trúc phát hành chặt chẽ. Theo tôi, đó lại là tín hiệu tích cực, vì một thị trường vốn bền vững phải được xây dựng trên nền tảng kỷ luật, chứ không thể dựa trên tăng trưởng nóng.

Thực tế, các doanh nghiệp lớn đã nhận ra rằng phụ thuộc vào vốn ngắn hạn của ngân hàng để tài trợ cho các dự án trung và dài hạn là cực kỳ rủi ro. Việc chuyển hướng sang trái phiếu giúp doanh nghiệp chủ động được nguồn vốn dài hạn với lãi suất cố định, tránh được các cú sốc biến động lãi suất từ thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, thực tế, vẫn còn những ngần ngại khi phát hành trái phiếu. Bà đánh giá vấn đề này như thế nào?

Bà Nguyễn Thu Bình: Nhà đầu tư tổ chức hiện nay không chỉ nhìn vào lãi suất, mà phân tích sâu hơn vào chất lượng dòng tiền, mục đích sử dụng vốn, tài sản bảo đảm, điều khoản ràng buộc và khả năng xử lý nếu phát sinh sự kiện vi phạm.

Trước đây, một số đợt phát hành trái phiếu có thêm các cấu trúc như bảo lãnh thanh toán của ngân hàng hoặc ngân hàng tham gia quản lý tài sản bảo đảm, nên phần nào tạo thêm lớp bảo vệ tâm lý cho nhà đầu tư. Tuy nhiên trong bối cảnh hiện nay, các cấu trúc này xuất hiện ít hơn và ngân hàng cũng thận trọng hơn khi tham gia các giao dịch như vậy. Điều đó khiến nhà đầu tư buộc phải quay trở lại nguyên tắc cốt lõi là đánh giá trực tiếp sức khỏe tài chính của doanh nghiệp phát hành.

Vì vậy, những doanh nghiệp có dòng tiền còn yếu, đòn bẩy cao hoặc hồ sơ pháp lý tài sản chưa thực sự rõ ràng sẽ gặp áp lực lớn khi tiếp cận nguồn vốn mới.

Dữ liệu năm 2025 cho thấy thị trường đang phân hóa khá rõ. Tổng giá trị phát hành mới đạt khoảng 644 nghìn tỷ đồng, nhưng trái phiếu doanh nghiệp phi ngân hàng chỉ chiếm khoảng 207 nghìn tỷ đồng, tương đương khoảng 32%. Điều này cho thấy cửa huy động vốn vẫn mở, nhưng mở rộng hơn cho những tổ chức phát hành có mức độ minh bạch và tín nhiệm tốt hơn.

Hiện nay có ý kiến cho rằng quy định về “nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” và “xếp hạng tín nhiệm” vẫn là rào cản khiến dòng vốn cá nhân chưa mặn mà trở lại. Quan điểm của bà về việc cân bằng giữa “siết chặt để an toàn” và “mở rộng để phát triển” như thế nào?

Bà Nguyễn Thu Bình: Tôi cũng không cho rằng xếp hạng tín nhiệm là một rào cản. Ngược lại, đó là công cụ quan trọng giúp chuẩn hóa “ngôn ngữ rủi ro” trên thị trường. Khi thị trường bước sang giai đoạn chọn lọc hơn, yêu cầu cao hơn về xếp hạng tín nhiệm, tài sản bảo đảm và công bố thông tin là điều cần thiết.

Đáng chú ý, từ ngày 11/9/2025, theo Nghị định 245/2025/NĐ-CP, các đợt chào bán trái phiếu ra công chúng tại Việt Nam bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm từ tổ chức độc lập. Quy định này góp phần nâng cao tính minh bạch của thị trường và giúp nhà đầu tư có thêm cơ sở để đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp phát hành.

Từ góc độ nhà đầu tư tổ chức như các công ty quản lý quỹ, việc có thêm một đánh giá độc lập về rủi ro tín dụng cũng giúp quá trình phân tích và đề xuất cơ hội đầu tư với các cấp có thẩm quyền trở nên rõ ràng và thuyết phục hơn.

Hướng đi hợp lý không phải là hạ chuẩn để hút dòng vốn quay lại nhanh, mà là nâng chất lượng hàng hóa phát hành và phát triển các kênh đầu tư phù hợp hơn như trái phiếu ra công chúng hoặc quỹ trái phiếu, nơi nhà đầu tư cá nhân được bảo vệ tốt hơn.

Minh bạch là yếu tố sống còn trong giai đoạn mới

Kết luận của Thanh tra Chính phủ về những sai phạm trong phát hành TPDN thời gian qua đã chỉ rõ nhiều lỗ hổng. Theo bà, những kết luận này có tác động “thanh lọc” thị trường như thế nào về mặt dài hạn?

Bà Nguyễn Thu Bình: Theo tôi, các kết luận thanh tra gần đây, ví dụ Thông báo số 392 của Thanh tra Chính phủ, đã chỉ ra nhiều tồn tại trong quá trình phát hành và sử dụng vốn từ trái phiếu doanh nghiệp. Những vấn đề được nêu phần lớn liên quan đến việc tuân thủ quy trình như công bố thông tin, điều kiện phát hành, quản lý tài sản bảo đảm hoặc việc sử dụng vốn chưa đúng với phương án đã công bố.

Ở góc độ tích cực, việc rà soát và công khai các tồn tại này giúp thị trường nhìn rõ hơn những điểm cần phải chấn chỉnh. Điều đó góp phần nâng cao ý thức trách nhiệm của doanh nghiệp phát hành, cũng như của các tổ chức trung gian tham gia vào quá trình tư vấn, phân phối và giám sát trái phiếu.

Về dài hạn, những động thái này sẽ giúp thị trường chuyển từ tư duy “phát hành được là xong” sang tư duy “phát hành phải đi kèm trách nhiệm xuyên suốt”. Doanh nghiệp sẽ phải chú trọng hơn đến tính minh bạch của thông tin, kỷ luật sử dụng vốn và khả năng thực hiện các cam kết với nhà đầu tư.

Tất nhiên, quá trình chấn chỉnh này có thể khiến hoạt động phát hành thận trọng hơn trong ngắn hạn. Nhưng về dài hạn, đây là bước cần thiết để xây dựng một thị trường trái phiếu minh bạch, kỷ luật và bền vững hơn.

Bà có thể nói rõ hơn về câu chuyện này, thưa bà?

Bà Nguyễn Thu Bình: Theo tôi, tác động lớn nhất của các kết luận thanh tra là buộc thị trường phải chuyển từ tư duy “phát hành được là xong” sang tư duy “phát hành phải đi kèm trách nhiệm xuyên suốt”.

Trong một thị trường vốn lành mạnh, hồ sơ phát hành không thể chỉ đẹp trên giấy mà phải phản ánh chất lượng tín dụng thực và trách nhiệm thực của các bên tham gia.

Về dài hạn, quá trình “thanh lọc” của thị trường thực chất là quá trình nâng cao kỷ luật và chuẩn mực vận hành trên nhiều khía cạnh.

Thứ nhất là nâng cao yêu cầu đối với doanh nghiệp phát hành. Những doanh nghiệp không có nền tảng tài chính đủ vững, dòng tiền không rõ ràng hoặc phụ thuộc quá nhiều vào kỳ vọng thị trường sẽ ngày càng khó huy động vốn.

Thứ hai là nâng cao trách nhiệm của hệ sinh thái trung gian như đơn vị tư vấn, kiểm toán và tổ chức phân phối, khi vai trò của các chủ thể này đang được làm rõ hơn trong các sửa đổi chính sách.

Thứ ba là thay đổi hành vi đầu tư, khi nhà đầu tư dần quay trở lại nguyên tắc phân tích tín dụng và quản trị rủi ro, thay vì chỉ dựa vào lãi suất cao hay thương hiệu doanh nghiệp.

Quá trình này chắc chắn sẽ có chi phí trong ngắn hạn. Thị trường có thể tăng trưởng chậm hơn và việc phát hành có thể thận trọng hơn. Tuy nhiên, đó là bước cần thiết để xây dựng một thị trường trái phiếu minh bạch và bền vững hơn trong dài hạn.

Để thúc đẩy thị trường trở lại, theo bà, chúng ta cần những “cú hích” nào mang tính đột phá cũng như kỳ vọng gì vào việc hình thành các quỹ đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp để thay thế dần vị thế của nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ trên thị trường này không?

Bà Nguyễn Thu Bình: Theo tôi, nếu nhìn rộng hơn, năm 2025 có thể xem là một dấu mốc quan trọng đối với ngành quản lý quỹ tại Việt Nam. Thị trường đang chứng kiến sự chuyển dịch từ mô hình đầu tư tự quản sang mô hình quản lý tài sản chuyên nghiệp, cả về quy mô dòng vốn lẫn nhận thức của nhà đầu tư.

Một xu hướng đáng chú ý là tài sản tài chính cá nhân tại Việt Nam đang tăng nhanh. Theo nghiên cứu của McKinsey, tổng tài sản tài chính cá nhân có thể tăng trưởng khoảng 11% mỗi năm trong giai đoạn 2022–2027, từ khoảng 360 tỷ USD lên gần 600 tỷ USD. Trong đó, phần tài sản được quản lý thông qua các tổ chức chuyên nghiệp được dự báo tăng trưởng trên 20% mỗi năm, phản ánh xu hướng chuyển dịch từ đầu tư tự quản sang quản lý tài sản chuyên nghiệp.

Tuy nhiên, tỷ lệ người dân đầu tư thông qua quỹ tại Việt Nam hiện vẫn còn rất thấp, chỉ khoảng 6% GDP, trong khi con số này ở Thái Lan khoảng 30%, Malaysia khoảng 60%, Hàn Quốc khoảng 80% và Mỹ trên 100%. Điều đó cho thấy dư địa phát triển của ngành quản lý quỹ còn rất lớn trong trung và dài hạn.

Ở góc độ chính sách, Chính phủ cũng đã xác định rõ vai trò của quỹ đầu tư trong việc dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Quyết định 3168/QĐ-BTC về tái cấu trúc nhà đầu tư và phát triển ngành quản lý quỹ đến năm 2030 là một cột mốc quan trọng, cho thấy định hướng phát triển các nhà đầu tư tổ chức nhằm nâng cao tính ổn định và minh bạch của thị trường vốn.

Trong bối cảnh đó, việc phát triển các quỹ trái phiếu chuyên nghiệp là một hướng đi rất cần thiết. Các quỹ này không chỉ giúp nhà đầu tư cá nhân tiếp cận thị trường thông qua một cơ chế quản lý rủi ro chuyên nghiệp hơn, mà còn góp phần hình thành lớp nhà đầu tư dài hạn, qua đó giúp thị trường trái phiếu vận hành ổn định và bền vững hơn.

Xin cảm ơn bà!