'Bóng ma' khủng hoảng trong cơn say đầu tư trái phiếu bất động sản

Theo số liệu từ Bộ Tài chính, năm 2018 có 224.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phát hành, tăng gần gấp đôi so với 2017. Tổng quy mô thị trường trái phiếu ước đạt khoảng 474.500 tỷ đồng, tương đương 8,6% GDP, cao hơn nhiều so với mức 6.19% GDP của năm 2017.

Bước sang năm 2019, quy mô các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục tăng. Trong 8 tháng đầu năm, ước tính tổng lượng chào bán là 129.016 tỷ đồng và lượng phát hành là 117.142 tỷ đồng, quy mô thị trường tăng mạnh lên mức khoảng 10,2% GDP.

Trong đó, trái phiếu doanh nghiệp bất động sản chiếm một tỷ trọng lớn. Từ đầu năm đến nay, bất động sản là lĩnh vực có các đơn vị tham gia chào bán trái phiếu đông đảo nhất, với 44 trên tổng số 108 doanh nghiệp. Tổng lượng chào bán cũng rất lớn, lên đến 47.804 tỷ đồng, tương đương hơn 2 tỷ USD, với sự góp mặt của rất nhiều doanh nghiệp bất động sản tên tuổi.

Các chính sách siết tín dụng từ phía Ngân hàng Nhà nước đã tạo ra sự dịch chuyển của các doanh nghiệp bất động sản từ kênh huy động tín dụng ngân hàng sang kênh phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, việc nở rộ hình thức huy động vốn bằng trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản từ đầu năm đến nay cho thấy tiềm ẩn nhiều rủi ro có thể ảnh hưởng tới cả nền kinh tế.

Hình bóng các ngân hàng phía sau các lô trái phiếu nghìn tỷ

Mặc dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp bùng nổ, sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân chỉ đóng vai trò thiểu số. Bộ Tài chính cho biết, nhà đầu tư tổ chức là chủ yếu trên thị trường sơ cấp trái phiếu doanh nghiệp, chiếm 93,9% khối lượng phát hành trong khi, nhà đầu tư cá nhân chỉ chiếm 6,1%.

Việc thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng quá nhanh trong bối cảnh chưa có nhiều nhà đầu tư cá nhân tham gia làm dấy lên câu hỏi: đâu là nhân tố thực thúc đẩy thị trường trái phiếu thời gian vừa qua?

Các công ty phân tích nhận định, nếu nhìn sâu vào từng đợt phát hành vẫn thấy có một số điểm cần lưu tâm như việc các ngân hàng là bên mua của nhiều loại trái phiếu, trong đó có trái phiếu doanh nghiệp bất động sản.

Động thái này như một hình thức lách luật của các ngân hàng để cấp thêm tín dụng cho các dự án bất động sản, vốn đang bị hạn chế để điều chỉnh hệ số rủi ro cho vay bất động sản.

Trong văn bản gửi tới các ngân hàng, NHNN cho biết, qua giám sát, có một số ngân hàng có số dư trái phiếu doanh nghiệp chiếm tỷ trọng lớn trên tổng tài sản và đang tiếp tục tăng nhanh. Đặc biệt, số dư đầu tư trái phiếu vào lĩnh vực xây dựng, bất động sản lớn khi thị trường này vẫn chưa hồi phục vững chắc. Thậm chí, có ngân hàng mua trái phiếu doanh nghiệp trong đó có mục đích để cơ cấu lại khoản nợ của doanh nghiệp phát hành.

Hiện tại, Techcombank là ngân hàng nắm giữ lượng trái phiếu doanh nghiệp lớn nhất, khoảng 60 nghìn tỷ đồng, tiếp theo là SHB, BIDV, VietinBank, MBB.

Rủi to của tài sản đảm bảo là bất động sản

Đa phần các trái phiếu doanh nghiệp bất động sản phát hành sử dụng tài sản đảm bảo chính là dự án bất động sản, hoặc nguồn tiền hình thành từ việc bán dự án bất động sản trong tương lai để đảm bảo khả năng trả nợ.

Lấy trường hợp NewCo, một công ty bất động sản có vốn điều lệ 1.574 tỷ đồng đã lên kế hoạch huy động 6.000 tỷ đồng qua hình thức trái phiếu với tài sản bảo đảm chính là một phần siêu dự án Grand World tại Phú Quốc mà công ty tham gia kinh doanh.

Đối với những đợt phát hành trái phiếu không chuyển đổi, không kèm chứng quyền, không có tài sản đảm bảo và không có bảo lãnh thanh toán, tiền để trả gốc và lãi cho nhà đầu tư cũng đến từ việc kinh doanh dự án bất động sản.

Mặc dù vậy, rủi ro sẽ ập đến khi thị trường bất động sản không thuận lợi hay các dự án bất động sản không bán được như kỳ vọng. Khi đó, tài sản thế chấp là bất động sản không còn nhiều ý nghĩa vì mất thanh khoản.

Trong bản cáo bạch gửi tới nhà đầu tư trước khi phát hành 10 tỷ đồng trái phiếu, Công ty cổ phần đầu tư IDJ Việt Nam (IDJ), đơn vị đang phát triển dự án 3.000 căn condotel APEC Mandala Wyndham Mũi Né cho biết, rủi ro đợt phát hành đến từ danh mục tài sản của IDJ có tính thanh khoản tương đối thấp và khả năng bán một số hoặc toàn bộ tài sản của IDJ trong danh mục một cách kịp thời có thể bị hạn chế.

Dòng tiền của công ty cũng có thể bị ảnh hưởng từ việc bán các dự án bất động sản của IDJ cùng kết quả hoạt động của Công ty phụ thuộc vào tiến độ thi công và việc hoàn thiện thành công các dự án này và có thể có biến động khá lớn từ giai đoạn tài chính này sang giai đoạn tài chính khác.

Trái phiếu doanh nghiệp bất động sản có lãi suất cao nhất

Một trong những quy tắc đầu tư tài chính khá đơn giản là rủi ro càng lớn thì lãi suất kỳ vọng càng cao. Chính bởi những rủi ro của thị trường và tài sản thế chấp, trái phiếu doanh nghiệp bất động sản có mức lãi suất cao nhất trên thị trường.

Lãi suất trái phiếu bình quân của tất cả các trái phiếu doanh nghiệp bất động sản đã phát hành 8 tháng đầu năm 2019 là 10%/năm và chủ yếu là thả nổi. Chỉ có 4 doanh nghiệp huy động được trái phiếu có lãi suất từ 8% trở xuống.

Khoảng lãi suất từ 10% đến dưới 11%/năm chiếm tỷ trọng lớn nhất (15.277 tỷ đồng – tương đương 41.5%). Tiếp theo là khoảng từ 11% đến dưới 12%/năm (7.874 tỷ đồng, 21.5%)

Lô trái phiếu có lãi suất cao nhất là 200 tỷ đồng phát hành ngày 8/4 của Công ty Phát triển Bất động sản Phát Đạt (PDR), lên đến 14,45%/năm. Doanh nghiệp này có 6 đợt phát hành thì 4 đợt đều ở nhóm lãi suất cao nhất thị trường.

Tín hiệu "ế" trái phiếu và "bóng ma" khủng hoảng 2008

Dù trả lãi cao, trái phiếu doanh nghiệp bất động sản chính là loại trái phiếu có tỷ lệ phát hành thành công thấp nhất trên thị trường. Trong tổng lượng chào bán khoảng 47.804 tỷ đồng, chỉ có 36.946 tỷ đồng được phát hành, dư bán 10.858 tỷ đồng.

Trong tổng số 137 đợt phát hành trái phiếu bất động sản, các trái phiếu do Công ty An Quý Hưng, (5.300 tỷ đồng chia làm 2 đợt) và Công ty Sunrise Real Estate, một thành viên của Bitexco (820 tỷ đồng) là 2 đợt huy động trái phiếu bất thành vì không có trái phiếu nào được mua. Ngoài ra có 59 đợt phát hành dư bán và chỉ 76 đợt phát hành được mua hết toàn bộ.

Làn sóng trái phiếu hiện nay xuất phát từ quy định cởi mở trong việc phát hành trái phiếu của cơ quan quản lý. Điều này khiến nhà đầu tư liên tưởng về cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 tại Mỹ gắn với cụm từ “khủng hoảng nợ dưới chuẩn”. 

Cuộc khủng hoảng bắt nguồn từ các khoản vay được giải ngân cho đối tượng có mức độ tín nhiệm thấp. Những đối tượng này tiềm ẩn rủi ro không có khả năng thanh toán nợ đến hạn và khó tiếp cận nguồn vốn tín dụng truyền thống chỉ dành cho những đối tượng tiêu chuẩn.

Tại Mỹ, nhóm đối tượng vay nợ dưới chuẩn chủ yếu là những người nhập cư, thậm chí có những người không đủ thu nhập để duy trì sinh hoạt hàng ngày. Các ngân hàng không giải ngân trực tiếp mà thông qua một hệ thống tài chính tinh vi, dễ dàng cho nhóm đối tượng này vay mua nhà.

Đến khi thị trường cho vay mua nhà vỡ lở, giá bất động sản giảm thê thảm, các ngân hàng thiệt hại hàng trăm tỷ USD và nền kinh tế Mỹ lâm vào khủng hoảng kéo dài nhiều năm.

Tại Việt Nam, những quy định cở mở giúp nhiều doanh nghiệp bất động sản vô danh có thể huy động hàng nghìn tỷ đồng bằng trái phiếu. Do đặc thù hoạt động, các doanh nghiệp bất động sản luôn có tỷ lệ đòn bẩy tài chính rất cao. Chỉ cần kinh tế vĩ mô diễn biến không thuận lợi, một khó khăn nhỏ có thể đẩy toàn ngành bất động sản đối mặt với rủi ro lớn.

Dù được các công ty phân tích đánh giá là rủi ro vẫn ở “mức độ cho phép”, nguy cơ của thị trường bất động sản đã có thể thấy được thông qua mức lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cao nhất và các đợt phát hành thất bại.

Ngân hàng Nhà nước cảnh báo rủi ro trái phiếu

Trong các cuộc khủng hoảng bất động sản trước đây, các ngân hàng Việt Nam đóng một vai trò cực kỳ quan trọng trong việc hình thành bong bóng bất động sản thông qua việc chạy đua mở rộng tín dụng đầu tư và phát triển bất động sản. Rút kinh nghiệm bài học 1 thập kỷ trước, Ngân hàng Nhà nước đã có những động thái sớm nhằm kiểm soát rủi ro trong hoạt động đầu tư trái phiếu bất động sản.

Thống đốc NHNN yêu cầu các ngân hàng phải liểm soát chặt chẽ hoạt động đầu tư trái phiếu có mục đích đầu tư vào các chương trình, dự án thuộc lĩnh vực kinh doanh bất động sản hoặc tăng quy mô vốn của tổ chức phát hành hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh bất động sản để hạn chế rủi ro.

Các ngân hàng không được mua trái phiếu doanh nghiệp trong đó có mục đích để cơ cấu lại khoản nợ của doanh nghiệp phát hành.

Tăng cường kiểm tra, giám sát sau cho vay, trong đó đặc biệt là giám sát việc sử dụng vốn đúng mục đích khi phát hành trái phiếu của doanh nghiệp. Thường xuyên theo dõi, đánh giá để xác định sớm các dấu hiệu bất thường về khả năng thực hiện nghĩa vụ trả nợ của doanh nghiệp, kịp thời phát hiện, xử lý nghiêm các trường hợp vi phạm pháp luật, quy định nội bộ trong hoạt động cấp tín dụng.

Tăng cường kiểm soát hoạt động đầu tư trái phiếu đối với doanh nghiệp có số dư lớn, nhất là doanh nghiệp có quan hệ tín dụng với nhiều tổ chức tín dụng, doanh nghiệp khác, đảm bảo tuân thủ đúng quy định về giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn tín dụng.