Thị trường chứng khoán Việt Nam trước thách thức về dòng vốn mới

Áp lực từ thanh khoản thị trường

Thị trường chứng khoán đang chịu áp lực gia tăng với nền tảng thanh khoản suy giảm. VN-Index vẫn đang trụ vững dù nhà đầu tư ngoại bán ròng lớn với con số bán ròng khoảng 80.000 tỷ đồng từ đầu tháng 8 và 110.000 tỷ đồng tính từ đầu năm.

Đồng thời, hoạt động phát hành trong nước lại rất mạnh mẽ. Trong quý III, doanh nghiệp IPO và phát hành cho cổ đông hiện hữu huy động gần 40 nghìn tỷ đồng.

Theo đánh giá mới đây của SGI Capital, tổ hợp lực bán ròng từ bên ngoài, áp lực thoái vốn từ nội bộ, và lượng tiền dùng cho phát hành khiến "số dư tiền mặt còn lại trong thị trường" giảm rõ rệt. Hệ quả là thanh khoản trên sàn suy giảm.

Thực tế cho thấy dòng tiền nộp mới từ nhà đầu tư trong nước đã chững lại trong tháng 9, khiến thị trường phụ thuộc nhiều hơn vào vốn vay ký quỹ. Mức margin tại các công ty chứng khoán tăng kỷ lục trong tháng 7–8, phản ánh việc nhà đầu tư gia tăng đòn bẩy để duy trì vị thế. Tuy nhiên, đòn bẩy cao trong khi dòng tiền mới yếu khiến rủi ro lan tỏa mạnh hơn.

Cùng lúc, khối ngoại bán ròng, cổ đông nội bộ thoái vốn và nhu cầu tiền mặt cho phát hành cổ phiếu đã làm giảm lượng tiền lưu thông, kéo thanh khoản suy yếu và khiến giá cổ phiếu dễ biến động khi xuất hiện tin xấu.

SGI Capital nhận định, dù chỉ cần một lượng vốn mới vừa phải cũng có thể cải thiện thanh khoản nhưng khả năng dòng tiền này xuất hiện ồ ạt trong ngắn hạn là thấp.

Thành phần vốn vào thị trường hiện không đồng nhất. Một phần đến từ phát hành cổ phiếu, một phần là margin do nhà đầu tư vay từ công ty chứng khoán và phần khác phụ thuộc vào dòng vốn ngoại.

Khi một trong ba nguồn này suy yếu, thanh khoản tổng thể lập tức căng thẳng. SGI Capital đánh giá để duy trì động lực thị trường, cần có sự quay trở lại ổn định của cả dòng tiền nội và ngoại, chứ không thể chỉ trông chờ vào một nguồn đơn lẻ.

Nâng hạng: điều kiện cần nhưng chưa đủ

Sự sụt giảm thanh khoản được kỳ vọng chấm dứt với loạt thông tin tích cực từ thị trường và kết quả kinh doanh quý III. Việc được FTSE chấp thuận nâng hạng là một tin vui về mặt danh tiếng thị trường. Nếu Việt Nam chính thức được nâng hạng vào 9/2026, "các quỹ passive (thụ động) theo FTSE EM sẽ phân bổ khoảng 1,5 tỷ USD từ tháng 3/2027,” SGI cho biết.

Thông tin này được nhiều bên xem là triển vọng hút vốn ngoại. Tuy nhiên SGI Capital cảnh báo rằng nâng hạng chỉ là bước mở cửa ban đầu, không đảm bảo dòng vốn ngoại ồ ạt đổ vào ngay lập tức.

Quy mô phân bổ dự kiến của các quỹ passive (khoảng 1,5 tỷ USD) có ý nghĩa nhưng không phải là con số đủ lớn để thay đổi cơ bản thanh khoản của một thị trường có quy mô vốn hóa và thanh khoản như Việt Nam.

Bên cạnh đó, các quỹ chủ động tham chiếu theo FTSE có thể phân bổ nhiều hơn, nhưng quy mô cuối cùng phụ thuộc vào mức độ hấp dẫn cụ thể của hàng hóa niêm yết. SGI Capital tóm gọn quan điểm này: "Nâng hạng là điều kiện cần, còn chất lượng và mức độ hấp dẫn của hàng hóa mới là điều kiện đủ giúp chúng ta thu hút vốn ngoại."

Ngoài yếu tố cơ cấu trong nước, động lực vốn ngoại còn phụ thuộc vào bối cảnh vĩ mô toàn cầu. Diễn biến của đồng USD, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, và xu hướng phân bổ tài sản toàn cầu đều ảnh hưởng đến quyết định vào rời của nhà đầu tư nước ngoài. Nếu chi phí vốn toàn cầu còn ở mức cao, hoặc tâm lý đầu cơ toàn cầu đảo chiều, lượng vốn ngoại đặt vào Việt Nam có thể bị trì hoãn hoặc phân bổ dè chừng.

Vì vậy, việc nâng hạng cần đi kèm với hai điều thiết thực. Thứ nhất là duy trì ổn định vĩ mô để giảm rủi ro tỷ giá và lãi suất, từ đó làm tăng dự đoán lợi nhuận thực tế cho nhà đầu tư. Thứ hai là cải thiện chất lượng hàng hóa mới niêm yết và nâng cao tính minh bạch doanh nghiệp để làm tăng sức hấp dẫn lâu dài. Chỉ khi hai yếu tố này đồng hành cùng nâng hạng, dòng vốn ngoại mới có cơ sở để tăng cả về quy mô lẫn tính bền vững.

Tác động lan tỏa từ toàn cầu

Thanh khoản toàn cầu đang chịu tác động đồng thời từ chính sách tiền tệ, kỳ vọng lạm phát và biến động trên thị trường tài sản.

Sau đợt hạ lãi suất vừa qua, thị trường vẫn kỳ vọng Fed cắt giảm thêm hai lần trong năm nay và ba lần trong năm 2026. Tuy nhiên, lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2%, trong khi thị trường lao động yếu đi với tỷ lệ thất nghiệp 4,3% và số việc làm mới thấp hơn người tìm việc. Điều này khiến kỳ vọng hạ lãi suất nhanh trở nên mong manh, kéo tâm lý đầu tư toàn cầu vào trạng thái thận trọng.

Theo KKR, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm khó giảm dưới 4% trong năm tới do thâm hụt ngân sách lớn và kỳ vọng lạm phát neo cao. Mức lợi suất này trở thành “mức sàn chi phí vốn” toàn cầu, hạn chế khả năng luân chuyển thanh khoản, đặc biệt với các thị trường phụ thuộc dòng vốn ngoại như Việt Nam.

Đồng USD cũng đang mạnh lên, với chỉ số DXY vượt vùng 96–98 và có thể tiến tới mốc 100. USD tăng làm giảm sức hấp dẫn của tài sản rủi ro ở các thị trường mới nổi, gây áp lực lên tỷ giá và khiến nhà đầu tư ngoại cân nhắc lại phân bổ vốn – qua đó thắt chặt thanh khoản quốc tế.

Trên TTCK Mỹ, dòng tiền tập trung vào nhóm cổ phiếu AI, chiếm tới 75% mức tăng S&P 500 và 80% tăng trưởng lợi nhuận kể từ khi ChatGPT ra đời. Khi kỳ vọng AI hạ nhiệt, rủi ro điều chỉnh có thể lan sang các thị trường khác.

Đồng thời, vàng và crypto tăng mạnh sau đợt hạ lãi suất, cho thấy dòng tiền đang dịch chuyển vào tài sản đầu cơ ngắn hạn. Khi mọi kênh đều tăng, chỉ cần một biến số đảo chiều – lạm phát, lợi suất hay USD – dòng tiền có thể rút nhanh khỏi các thị trường mới nổi.

Trong bối cảnh thanh khoản quốc tế thắt lại, kinh tế Việt Nam vẫn duy trì đà mở rộng. GDP quý III/2025 tăng 8,25%, phản ánh nỗ lực thúc đẩy đầu tư công, tháo gỡ pháp lý và duy trì lãi suất thấp để hỗ trợ tín dụng.

Tín dụng tăng 13,3% sau chín tháng, giúp thị trường chứng khoán và bất động sản khởi sắc. Tuy nhiên, hạ lãi suất kéo dài làm tăng cung tiền và tạo sức ép lên tỷ giá – yếu tố ảnh hưởng trực tiếp tới dòng vốn ngoại và thanh khoản thị trường.

Huy động vốn tăng chậm hơn tín dụng khiến nhiều ngân hàng phải vay bù trên thị trường liên ngân hàng. Lãi suất qua đêm duy trì cao dù Ngân hàng Nhà nước đã bơm tiền qua OMO. Lợi suất trái phiếu chính phủ tăng, phản ánh nhu cầu vốn lớn từ khu vực công và doanh nghiệp. Khi chi phí vốn nội địa nhích lên, dòng tiền rẻ cho chứng khoán dần thu hẹp.

Mới đây, Chính phủ đã bày tỏ quan ngại về giá bất động sản tăng nhanh so với thu nhập, dẫn tới các biện pháp kiểm soát tín dụng và đánh thuế nhà bỏ hoang.

Đây là bước đi cần thiết cho ổn định vĩ mô, nhưng trong ngắn hạn có thể làm giảm tốc dòng tiền vào bất động sản và lan sang chứng khoán – nơi phần lớn thanh khoản đến từ vốn vay ký quỹ.